(报告制作人/作者：吴天昊西部证券)

核心观点

创新产业链：看好创新药和 CXO。创新药：,不断出台加快新药审评、规范医保谈判判断等创新政策，激发了药企的创新热情。与此同时，带量采购和医保支付，迫使传统药企进行改革，青睐研发能力突出、储备丰富的龙头企业。CXO:在“卖水”的逻辑下，行业是确定性增长的。在国内企业创新研发的大趋势下，行业有望保持较高的景气度；在海外疫情和国内工程师红利的背景下，海外订单持续向中国转移，国内企业市场份额逐步提升。

医药消费：看好零售药店和品牌中药。

零售药店：的行业集中度继续提高，主要药店有望通过内生和外延方法实现快速增长。长期来看，处方外流的趋势将为零售药房行业带来更大的增量空间。

中药消费：继续看好中药消费龙头企业，出台政策避免疫情。偏消费属性且主要在OTC渠道销售，中药龙头消费者有较强的品种力和品牌力支撑，量价长期有上涨空间。

医疗器械及医疗服务：看好“医疗消费升级、进口替代、疫后受益”三条主线。

1)对于医疗服务产业链而言，可选消费终端受政策压制的可能性较小，老龄化和人均可支配收入增加的趋势有望带来行业需求的快速增长；

2)对于医疗器械中的化学发光和科研试剂行业，我们认为其以“行业空间大增长、进口替代加速”的优势，是整个医药行业为数不多的优质赛道之一。对于行业内逐渐壮大的国内企业来说，产品已经具备与外资竞争的实力，进口替代是必然趋势。

3)对于受益于后疫情时代的行业，我们认为随着渠道的快速扩散，ICL和分子诊断出口企业有望在后疫情时代实现高增长。

一、医药板块整体趋势平稳，子板块分化持续

截至2021年3月，医药制造业累计实现营业收入6555.1亿元，同比增长33.5%；累计实现利润1147.6亿元，同比增长88.7%。医药制造业总体趋势稳定。2020年上半年，受疫情影响，营收端和利润端同比小幅下滑，三季度后恢复增长。利润方面的增长和修复快于收入方面。

1.2 行业盈利能力整体改善，比较优势推高行业估值水平

2021Q1，医药板块同比增速在申万28个一级细分板块中排名第17位，利润板块同比增速在申万28个一级细分板块中排名第20位。收入板块增速因疫情放缓，盈利板块受行业费用比下降影响，增速较快。

2021年第一季度，医药行业实现营业收入5097英镑

2021 年第一季度医药板块毛利率为 33.81%，同比上升 0.89pct；净利率为 10.66%，同比 上升 2.57pct。2012-2017 年，医药板块毛利率和净利率持续上行，进入 2018 年，两票制 的全国大范围施行以及原料药的提价进一步带动工业企业毛利率提升，但是 2018 年医药 板块商誉减值较大，净利率出现明显下滑。2019 年受到带量采购等降价政策的影响，医 药板块毛利率和净利率同比均出现下降。2020 年随着带量采购的负面因素逐步消除，且 疫情期间药企销售费用、管理费用大幅减少，毛利率、净利率均有所回升。

2021 年第一季度医药板块销售费用率 13.88%，同比下降 1.15pct；管理费用率（包含研 发费用率）7.60%，同比增长 0.15pct；财务费用率 0.89%，同比下降 0.29。行业销售费 用率 2018 年见顶，研发费用率逐年提升一定程度上反映了行业从重销售到重创新的转变。 2021 年第一季度医药板块总资产周转率为 0.18，同比上升 0.02；存货周转率为 1.04，同 比上升 0.23；应收账款周转率为 1.13，同比上升 0.20，运营情况整体维持稳健。

截至 2021 年 5 月 10 日，医药板块市盈率（TTM 整体法）为 37.58 倍，在 28 个申万一 级子行业排名第 6 位，相对较高，主要因为疫情下医药下游需求相对刚性，行业比较优势 明显。

1.3 板块分化严重，医疗器械、生物制品表现较好

从收入端横向对比来看，2021Q1 医疗器械增速最快，医疗服务和生物制品板块增速较快， 所有子板块增速均为正。

从利润端横向对比来看，2021Q1 医疗服务增速最快，医疗器械、生物制品板块增速较快， 所有子板块增速均为正。

1.4 2021年下半年看好创新产业链和医药泛消费领域

医改步入深水区，医药行业溯本清源，2021 年下半年看好创新产业链和医药泛消费领域。 目前我国医改已经进入新时代，化药仿制药带量采购、高值耗材集采、医保目录谈判等政 策持续加速推进，政策进度及强度不断超预期。本轮医改的中心思想是鼓励创新，提高药 品/器械质量，医保的不合理支出向有效支出转变。在这一趋势下，创新药、CXO 等创新 产业链领域将长期受益，而医保非相关的医药泛消费领域，也将成为政策避风港。

创新产业链：看好创新药和 CXO。创新药：新药审评速度加快、医保谈判常态化等鼓励 创新政策持续出台，激发药企创新热情，同时带量采购、医保支付腾笼换鸟倒逼传统药企 改革，看好研发能力突出和储备丰富的龙头企业。

CXO：“卖水者”逻辑下行业确定性高 成长，在国内企业创新研发的大趋势下，行业有望维持高景气度；海外疫情&国内工程师 红利背景下，海外订单持续向国内转移，国内企业市场份额逐步提升。

创新器械：国家医 疗器械集采的初心为“腾笼换鸟”，即将集采招标中省下的医保基金，用于支持国内企业 对于核心技术创新。针对目前国产化率比较低，医保覆盖较少，技术存在较高壁垒的领域， 相关国内医疗器械企业中，以创新见长，存在核心技术竞争力的公司将存在较大的国产替 代的历史性发展机遇。第三方医学实验室：受新冠检测红利带来渠道加速扩增，缩短新建 实验室盈利周期，叠加 DRGs 按病种付费提升检测率，龙头未来营收有望加速增长。同时 中长期看好特检业务发力带来的结构优化，以及龙头公司管理持续优化带来利润率提升。

医疗服务：眼科、口腔和体检等细分领域具有行业天花板高、商业模式可复制性强的特点， 并且已经出现细分领域龙头，先发优势明显。全国布局打开龙头公司增长上限。

医药泛消费：看好医疗服务、零售药店和品牌中药。

医疗服务：眼科、口腔和体检等细分 领域具有行业天花板高、商业模式可复制性强的特点，并且已经出现细分领域龙头，先发 优势明显。

零售药店：行业集中度持续提升，龙头药店有望通过内生和外延的方式实现快 速增长，长期看处方外流的趋势为零售药店行业带来较大增量空间。品牌中药：持续看好 政策免疫的中药消费龙头企业。偏消费属性且主要在 OTC 渠道销售，中药消费龙头具有 强品种力与品牌力支撑，长期存在量价齐升空间。

二、创新产业链：最符合医药产业趋势的投资方向

2.1 创新药：国内药企创新研发实力增强，国内市场迎来新药上市爆发期

2.1.1医保支付精细化，创新产业链蓄势腾飞

2.1.1.1 带量采购范围逐渐扩大，集采品种平均价格降幅近 50%

迄今为止，医保局主导的仿制药带量采购已经进行了四轮，第五轮即将启动，未来仿制药 集采政策将逐步常态化。2018 年医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政策，随后在 2019 年对“4+7”带量采购品种全国扩面（第一批扩围），共涉及 25 个品种，平均价格降 幅在 50%以上。2020 年下半年启动的第三次仿制药带量采购共涉及 56 个品种，191 个品规，主要以口服制剂为主，规模较前几次有较大增长。2021 年 2 月，国务院出台了第四 批国采政策，规则同第三批相似，延续了集采趋势，对选中厂家和治疗领域继续扩围。2021 年开始的第四次集采共纳入 45 种药品，拟选中药品平均降幅达 52%，采购总额达 254 亿 元。同第三批采集相比，第四批采集药品种类有所下降，但总采购额却有所上升，反映出 药企“以价换量”的政策方针，未中选原研药市场受到挤压。第五轮集采即将启动，本轮 集采共涉及 60 个品种 207 个品规，其中注射剂 30 个品种，本次集采是规模最大、产品 数量最多的一次。总体来看，药品集采的范围不断扩大，集采政策将逐步常态化。

2.1.1.2 医保谈判持续深入，创新药销售爬坡期明显缩短

医保谈判逐步常态化，入围品种价格降幅高度分化。自 2016 年国家启动首轮药价谈判至 今，每年都会进行一轮谈判，参与谈判品种也从 2016 年的 5 个增加至 2020 年的 162 个， 累计已达 379 个，预计未来谈判品种数量仍会呈增加趋势。2016 年医保谈判由原国家卫 计委主导，2018 年国务院机构改革后，国家医保局接手每年的医保谈判。从谈判品种看， 以抗癌药物为主，近年来也新增了糖尿病、心脑血管疾病、肝病、呼吸系统疾病用药等品 种。虽然历年来医保谈判价格平均降幅均在 50%左右，但品种间价格降幅高度分化。以 2020 年为例，多种 PD(L)-1 单抗药价降幅超过 60%，而该次谈判中唯一进入医保的丙肝 药物盐酸可洛派韦降幅仅 16.26%。

医保谈判制度大大缩短了创新药的放量周期，实现了医保支付体系的“腾笼换鸟”。过去 创新药获批上市后，仍需要经历药物招标、药物进院、医保准入等环节，厂商仍需一个个 省、一家家医院做产品推广，产品放量周期较长。而通过医保谈判的品种可以直接在各省 挂网采购，大幅缩短了新药的销售爬坡期。厂商也更有意愿通过医保谈判实现新产品的以 价换量。以曲妥珠单抗和安罗替尼为例：2017 年 7 月罗氏的曲妥珠单抗通过谈判被纳入 国家医保目录，样本医院销售数据开始显著上升， 2018Q4 同比增速高达 123%，2019Q1 同比增速达 91%；安罗替尼 2018 年 5 月获批上市，当年就通过谈判纳入医保，2019 年 便迅速放量，销售额近 30 亿，2020 年销售额超 40 亿元。综合来看，医保谈判一方面简 化了新药上市后进入医院终端的流程，另一方面通过砍价的形式让创新药的可及性大大提 高，更有利于在短期内提高产品的渗透率。

2.1.2 政策利好不断，创新环境持续优化

2.1.2.1 多项政策出台旨在提高审评效率

国家频出创新产业链利好政策。自 2015 年来，国家食品药品监督管理局、国务院等不断 出台新政策，涉及创新药研发、审评、注册、生产及上市后的支付等，对整条医药产业链 进行了大刀阔斧的改革。

开辟新药审批绿色通道，包括加快临床急需药品审评、优先审评审批、IND 申请默许制、 有条件加快突破性治疗药物审评等政策利好本土创新药快速获批上市。通过分别比较生物 制品类和化药类新药 2010 年至 2019 年从 CDE 受理至批准上市所用时间，我们发现审批 时长越来越短。新药从 CDE 受理至批准上市的时间从 800 天左右缩短至 200-350 天左右； 新 药 从 CDE 受 理 至 获 批 临 床 的 时 间 从 600 天 缩 短 至 100-200 天 左 右 ， 甚 至 AGN-241751(2019)仅需 78 天左右即可获批临床。2020 年内，CDE 审批通过了 5 个 1 类国产新药，宜昌人福药业的苯磺酸瑞马唑仑，信立泰的伊那度他，银谷制药的苯环喹溴 铵鼻喷雾剂，豪森药业的甲磺酸阿美替尼以及贝达药业宣布自主研发的盐酸恩沙替尼胶囊， 国内创新药企业重点布局陆续迎来收获期。另一方面，《药品附条件批准上市技术指导原则》、临床默许等加快进口药上市速度，进一步促进国内企业创新药研发。

2.1.2.1 良好的政策环境下，国内新药申请数量激增

从 2016 年起，CDE 受理的国产 1 类新药数量增势迅猛，2017 年同比增长 60%，其中主 要以化学药同比增长 50.48%，生物制品同比增长 111.1%。政策宽松后，本土企业研发积 极性高涨，研发投入增加，同时存在热门靶点扎堆的现象。CDE 受理的 PD-（L）1 靶点 高达 99 项，VEGF（R）靶点高达 112 项；同样的，化药领域，酪氨酸激酶靶点也存在扎 堆的现象。

2.2 CXO：创新产业链的卖水者，行业景气度高

2.2.1 CXO行业概览及驱动因素

CXO 行业是目前中国最具竞争力的服务外包行业之一，按照细分领域可以分为临床前 CRO、临床 CRO、CMO/CDMO 三大类。临床前 CRO 主要覆盖药物发现、临床前药效、 药代及安全性评价等服务。临床 CRO 主要的服务内容为 I-III 期临床试验。CMO/CDMO 的服务重心则集中在药物研发过程中的定制化生产和上市后的商业化生产。总体看，CXO 行业的服务覆盖了从药物发现到临床试验到最终上市后的商业化生产。

目前国内 CXO 行业以临床前 CRO 和 CMO 为主，临床 CRO 及临床期间 CDMO 的业务 目前体量相对较小，未来成长性高。我们认为这是由我国 CRO&CDMO 在全球制药领域 承担的角色决定的：CMO 订单多以存量订单为主，是早期全球性药企将其重磅品种的原 料药/中间体的商业化生产部分外包给国内 CMO 公司；临床前 CRO 订单贡献了大部分行 业增量，主要是全球性药企和欧美 Biotech 公司将部分早期研发项目逐步外包的结果，与 此同时，国内药企近年来也在加大研发投入，研发外包需求日益增长。未来随着更多早期 研发项目推进至临床阶段，预计临床 CRO 和临床期间 CDMO 板块会迎来高增长。

CXO 行业景气度与药企研发投入规模及研发外包渗透率紧密相关。理论上 CXO 行业对应 的市场规模等于“药企研发投入*外包渗透率+商业化生产外包规模”，考虑到商业化生产

项目目前占比较低且属于新药研发成功后的衍生业务，CXO 景气度的核心关注点还是在 研发投入和行业渗透率两方面。

2.2.2 全球新药研发火热，研发外包成药企最优解

全球创新药市场蓬勃发展，行业景气度高。随着科学技术的进步，全球的新药研发火热， 可开发的药物新靶点数量也逐年增加，全球每年批准上市的新药数目数量也由 2000-2004 年的年均 32 个大幅上升到 2015-2019 年的年均 52 个。2019 年，全球在研新药数量已经 达到 16181 个，同比增长了 5.99%。在研药物数量的快速增长为 CDMO 行业的快速发展 奠定了基础。与此同时，资本市场对医药行业的投资保持火热，国内 PE/VC 医疗相关领 域的投资规模和投资项目数量均取得高增长。2020 一级市场在医药健康领域投资规模高 达 270.33 亿美元，同比增长 17%，投资项目数量为 1422 起，同比增长 20%，投资规模 和项目数量在各个行业中高居榜首。药企在一级市场的融资很大一部分会在未来几年用于 产品研发，预示着研发活动的高景气度。在研药物数量和一级市场投融资金额的快速增长 为 CDMO 行业的发展奠定了基础。

除了在一级市场融资的中小规模药企，国内大型上市药企研发支出增速也保持高增长。 2020 年样本上市药企研发费用同比增长 33.83%，研发费用占收入的比例持续提升，从 2019 年的 6.24%提高至 7.92%，提升 1.68pct。

尽管新药投资火热，但在过去十年中，由于监管日益严格，新型药物靶点较少出现，生物 制药研发竞争环境逐渐恶劣，新药研发回报率逐年降低。各个国家都调整了临床试验相关 政策，试验周期变长，失败率增加，并且基础生物试验试剂耗材成本也在不断上升。受此 大环境影响，药物研发的成本逐年升高，回报率不断降低。根据德勤统计，新药研发成本 逐年攀升，回报率从 2010 年的 10.1%下降到 2019 年 1.8%。

CDMO 作为创新药的“卖水人”，以其高效率，低风险等优势越来越受到制药企业的青睐， 新药研发外包的渗透率持续提升。在新药研发领域激烈的竞争下，大型制药企业为了集团 效益而注重成本上的控制和生产研发环节的工作效率。除了关闭效能低的工厂，裁去冗余 人员等控制成本的常规手段外，也会选择将新药的研发和生产板块整体打包给 CRO/CDMO 公司去做。相比于药企自身搭建药物研发平台，CRO/CDMO 公司具有以下 优势：

（1）缩短研发周期，提高研发效率；

（2）定制化灵活生产，生产效率高；

（3）高生 产质量控制，具有药物质量管理优势；

（4）可帮助客户减少新产能建设，降低固定资产成 本。

这一大背景下，CDMO 行业保持高景气度。2020 年，全球 CDMO 行业规模有望达到 907 亿美元，同比增长了 13.66%。而我国 CDMO 受益于政策支持、工程师红利等，行业增速 远高于全球平均水平，2020 年我国 CDMO 行业规模达到 530 亿元，同比增长 20.14%。

2.2.3 海外疫情爆发&国内工程师红利，海外订单持续向国内转移

中国的 CXO 企业由于开展临床试验成本低，具备工程师红利，成为了药企外包项目的首 选。受益于人才的规模增长以及相对较低的人力成本，我国 CRO 行业国际渗透率快速提 高，尤其是对人才依赖较大的临床前 CRO 领域，更是出现了药明康德、康龙化成等大公 司。同时，我国庞大的人口基数决定了在各个疾病领域均有相对较多的患者人数，越来越 多的国际制药企业选择在中国开展临床，进一步带动了国内临床 CRO 的发展。目前国内 的研发主力是中小创新企业、大型药企、外企。中小创新企业近年来数量不断攀升，但是 往往只掌握核心技术，缺乏资金的支持，普遍会寻求 CXO 公司的合作是其主要客户来源。 大型企业目前面临着药物研发回报比逐步降低的困境，与 CXO 公司合作可以有效的降低 风险与成本。由于国外的试验成本、人才成本都明显高于国内，外企产业转移也在积极寻 求国内 CXO 的合作。

今年的新冠疫情加速了海外订单向国内转移的趋势。2020 样本 CXO 公司总收入同比增长 28.49%，净利润同比增长 82.41%。行业上半年尤其是 Q2 高增长的重要原因之一就是海 外疫情自 Q2 爆发以来，海外药企实验室的正常运转受到影响，为了继续推进项目进展， 海外药企将更多业务外包给中国企业，多家国内 CXO 企业感受到海外订单增长加快，国 内公司在全球份额不断提升。

2.2.4 腾笼换鸟政策下，CXO企业间接受益

医保政策推动下，企业加大研发力度同时寻求降低成本，CXO 行业发展潜力持续上升。国家医保改革不断推行，“腾笼换鸟”已经初见成效。无论是国产 PD-1 大幅降价进入医保， 还是冠状动脉支架医保谈判价格缩水 93%，达到均价 700 元，这些都表明了未来的医疗 发展趋势，药企的获利空间被不断压缩，同类产品的竞争越来越激烈。同时国家加大对于 创新药物的政策红利，加速国内外创新药物的医保覆盖，鼓励药企进行创新药物的研发。 从 2016~2020 年四年的医保谈判来看，在 16、17 年医保谈判药物的平均年限为 3-5 年， 而在 18、19、20 年这一年限缩短到了 1 年左右。这一系列的利好政策迫使药企寻求新的 发展策略。

从最近十年的新药/仿制药临床申报数据来看，在 2014、2015 年到达高峰，之后有所回落， 而在 2019、2020 年又开始重新增加。整体的药物研发数量处于稳定增加状态，预计临床 前后的 CRO 公司接下来会平稳发展。按照药物临床的 5-7 年的平均年限来看，2020 年后 将会迎来一波药物上市热潮，因此预计从 2021 年起 CDMO 市场有望迎来快速增长期。

三、医药泛消费：政策免疫，受益于消费升级

3.1 疫苗：后疫情时代，行业景气度高

中国约有 14 亿人口，随着生活水平的提高以及预防意识的增强，庞大的人口基数带来对 疫苗巨大的需求。同时，疫苗作为唯一的预防性药品，极具经济效益，刚性需求下全球疫 苗市场长期稳定增长。

3.1.1 疫苗市场潜力巨大，多联苗/国产替代逐渐成为主要趋势

根据批签发量来看，近年来我国每年疫苗批签发总数维持在 6 亿支左右。由于疫苗行业质 量问题事件频发，疫苗行业的监管逐渐严格，导致 2016 年-2018 年间批签发量有所减少， 2019 年起批签发量触底回升，达到 5.7 亿支，2020 在疫情期间仍然达到 6.67 亿支，同比 增长 17%，主要系肺炎球菌疫苗、流感疫苗、HPV 疫苗、狂犬疫苗等放量迅速所致。随 着疫苗行业监管逐渐规范，疫苗行业集中度将进一步提升，整体批签发量预计仍将呈现上 升趋势。

国内疫苗可分为一类苗与二类苗，其中，一类苗是指政府免费向公民提供，用于群体性预 防接种所使用的疫苗，目前国内约有 15 种，包括常见的乙肝疫苗、卡介苗、百白破疫苗等；二类苗是是指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗，目前国内约 40 种以上，包括流 感疫苗、HPV 疫苗等。

近年来，一类苗的批签发数量逐渐减少，二类苗逐步占据了一定的市场份额。2020 年二 类苗的批签发比例为 46.54%。国内疫苗新规下大力支持多联多价等新型疫苗研制，优先 审评审批新型疫苗加速产品上市时间，未来将有更多企业研发出新的疫苗产品，2020 年 国产疫苗批签发增速达 15.52%，二类疫苗的整体市场有望进一步扩容。

从疫苗品种端获批签发量总量来看，多联多价苗占据的市场份额更多。2020 年多联多价 苗合计占总批签发量 62%，占据了主要的市场，单价苗获批签发量占比仅 38%。未来多 联多价苗仍会以预防效果好、免疫接种程序简单，节约医疗资源等优势进一步占据主要的 疫苗市场。

从疫苗各大品种批签发量同比增速来看，与疫情相关的肺炎球菌疫苗和流感疫苗同比增长 95%和 82%，增速位于前列，重磅品种如狂犬疫苗、HPV 疫苗 2020 年获批签发量较 2019 年也存在明显增长变化。

3.1.2 主要疫苗品种仍将保持高速增长

全球来看，目前批签发货值最高的疫苗是 13 价肺炎结合疫苗，2020 年批签发货值总计 71.54 亿元；九价 HPV 批签发货值达 65.76 亿元，四价 HPV 疫苗排列第三，批签发货值合计 57.61 亿元。整体仍然呈现重磅品种占据主要市场份额的局面。

3.1.3 新冠疫情带来疫苗新市场

截至 2021 年 4 月 27 日，全球累计确诊新冠肺炎病例数 1.48 亿人，单日新增确诊人数呈 波段式上升趋势，随着北半球冬季的来临，欧洲等地区已经出现疫情第二波的反弹。新冠 疫情对人类健康的严重威胁和对生活的影响未见明显拐点。在此背景下，真正能够遏制疫 情发展的是预防性疫苗和中和抗体，其中预防性疫苗由于其保护效力更高范围更广，在新 冠疫情防控上，重要程度高于中和抗体。

截至 2021 年 4 月 27 日全球已接种新冠疫苗超过 10.61 亿剂，我国接种 2.36 亿剂。今年 6 月国内新冠疫苗接种率计划达到 40%，2021 年底实现全民免疫目标，接种率达 75%-85%， 目前来看我国疫苗产能仍然存在一定不足；至今国内已上市五款不同技术路径新冠疫苗， 其中灭活疫苗技术最为成熟且成功率最高，但生产过程更为复杂同时成本较高；腺病毒载 体技术由于阿斯利康和强生疫苗均出现安全性问题引发市场担忧，相比而言重组亚单位疫 苗成本较低安全性也更高，同时大规模生产产能受限较小，2021 年 3 月智飞生物重组亚 单位疫苗（CHO 细胞）获批紧急使用，未来有望迅速放量。

在当下新冠疫苗产能尚不能完全满足市场需求的情况下，在未来一年至一年半时间内，新冠疫 苗一旦成功获批上市之后，均有望实现超高速放量，今明两年可能是新冠疫苗接种大年。目前 国内外各大创新药企纷纷布局新冠疫苗的研发，国内已有 14 家企业 22 个产品在研，13 个处 于临床阶段，已有 5 款不同技术路径新冠疫苗成功上市，整体研发进度和实力处于国际领先地 位；国外新冠疫苗研发也已有 19 个产品进入临床阶段，辉瑞/BioNTech、Moderna、阿斯利康、 俄罗斯卫生部新冠疫苗已获 EUA 上市，值得注意的是阿斯利康和强生的腺病毒疫苗都出现患 者不良反应而暂停使用，使得人们对腺病毒载体技术安全性存在一定担忧。

3.2 血制品：后疫情时代下血制品需求下降，部分产品需求增加

3.2.1 血制品行业头部效应日趋明显，部分产品临床需求较疫情期间有所回落

3.2.1.1 不可替代性的临床刚性需求，奠定血制品发展基石

血制品是指各种人血浆蛋白制品，主要包括人血白蛋白，静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）， 凝血因子和除静丙外的其它免疫球蛋白。在医疗急救和其他特定疾病的治疗上，血制品的 应用广泛且不可替代，如重点产品人血白蛋白用于治疗大面积烧伤、肝硬化和肾病引起的 水肿，以及纠正器官移植等重大手术中的急性血容量减少，调节渗透压，防治和控制休克 等多种用途；凝血因子Ⅷ主要用于甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而导致的出血症； 静丙可主要用于增强免疫力，治疗原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺乏症和 自身免疫性疾病等。

3.2.1.2 浆站增长潜力是长期发展关键因素，血制品龙头企业占据先发优势

血液制品的唯一原料来源是健康人捐献的血浆，从原料供应来看，浆站的增长潜力是血制 品企业长期发展的关键因素。中国自 2001 年起不再批准新的血液制品制造商，自此发展 十余年来形成了华兰生物、上海莱士、天坛生物和博雅生物四个企业为龙头的新格局，中 国现有约 35 家血液制品企业，2020 年全国采浆量约 8300 万吨，由于疫情原因，较 2019 年下降 9%左右。四家企业的采浆量预计合占全国采浆量的 50%以上；浆站数量也占据全 国浆站数总和的 50%以上。

目前，我国血浆站有 260 家，其中天坛生物，上海莱士和华兰生物的浆站数量都超过了 20 家，天坛生物作为一家大型国企，浆站数量更是达到了 55 家，2020 年采浆量达到了 1714 吨以上，比排名第二的上海莱仕 1200 吨采浆量还高出了 500 多吨，获取血浆资源 能力强，长期成长空间足。浆站方面自卫生部改事业部制为企业子公司制后，多年来政策 端口的浆站审批向龙头倾斜。2020 年，预计我国血液制品市场规模约为 400 亿元，天坛 生物血制品营收 34.34 亿元，上海莱士血制品营收 27.61 亿元，华兰生物血制品营收 25.91 亿元，博雅生物血制品营收 8.93 亿元。四家血制品公司占约 25%的全国市场份额。龙头 公司高估值，“品牌力”护城河初步形成，龙头马太效应逐渐显著。

3.2.1.3 血制品行业政策管制严格进入壁垒高，利好血制品龙头企业

质控是血制品行业核心，政策监管严格，行业准入壁垒高。血液制品一直以来是我国药品 市场中政府高度监管的领域之一，从原料获取、生产质控，到市场销量、终端价格都是政 府严格控制。同时，血液制品也是少数严格限制外商投资和进口产品的医药市场之一。中 国自 2001 年起不再批准新的血液制品制造商，中国的血液制品企业在未来只会减少而不 会增加。2019 年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录中，共有 8 个血液 制品进入医保目录，其中新增品种 4 个。品种的增加和报销范围叠加，都会相应增加相关 血液制品的需求，刺激血液制品行业再次提速。

3.2.2 全球新冠疫情大流行，长期看好静丙和白蛋白类产品发展

3.2.2.1 新冠肺炎患者静丙使用率高，血制品行业发展新引擎

新冠肺炎疫情促进血制品行业向更加成熟的市场模式发展。受疫情等各种因素影响，血制 品进口供给可能会收缩，有望给国内血制品企业释放市场空间。根据钟南山院士发表的研 究数据，很多患者在新冠肺炎的治疗过程中使用了静丙，整体比例达到 13.1%，非重症患 者的比例是 9.3%，而重症患者则有 33.5%使用了静丙。由于 COVID-19 新冠疫情尚无特 效药，因此静丙在去年成为了患者抗感染、增强免疫力的重要临床用药之一。国家卫健委 发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第七版）》中对于重型、危重型病例治疗中建 议，儿童重型、危重型病例可酌情考虑给予静脉滴注丙种球蛋白。静丙作为新冠辅助治疗 药，未来有可能成为驱动血液制品行业发展的主力品种。

2020 年上半年受新冠疫情的影响国内静丙实现批签发总量（折合 2.5g/瓶）约 733.44 万 瓶，同比大幅增长 51.4%，而随着疫情的可控，下半年总计批签发 552.9 万瓶，同比下降 25.1%，全年批签发 1222 万瓶，同比增加 13%。2020 年国内静丙市场集中度较高，其中 天坛生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物市场占有率分别为 23.6%、17.0%、13.7%、 10.6%位于国内前列。但当下世界疫情形势严峻，中国疫情防控进入常态化，在全球疫情拐点到达之前，静丙将作为不可替代的治疗药物，中长期看好静丙发展。

3.2.2.2 长期看白蛋白类血制品发展势头迅猛，看好浆产量高和提纯技术领先企业

人血白蛋白进口国产格局相对稳定，国产白蛋白集中度持续提升。人血白蛋白（albumin， 又称清蛋白）是人体血浆中最主要的蛋白质，由肝脏合成，维持机体营养与渗透压。浓度 达 38-48 g/L，约占血浆总蛋白的 50%。由于浆站审批日趋严格，集中度高，血制品行业 上市公司具有明显头部效应，浆站资源丰富的企业优势显著。另外提取技术较高的企业血 浆利用率高，看好具有先发优势的血制品企业。

从白蛋白的适应症来看，受老龄化影响，肾病患病率增加、恶性肿瘤患病率增加、以及我 国高基数肝病患者的影响，人血白蛋白需求端量增长稳定，白蛋白目前处于紧平衡状态。 白蛋白在血制品市场所占份额达 60%以上，国产白蛋白占比 24%，进口 37%，国产白蛋 白市场份额的扩大有巨大潜力。分季度看 2020 年 Q1，Q2，Q3，Q4 以及 2021 年 Q1 分 别获得批签发量为 1510.8 万瓶，1540.9 万瓶，1332.0 万瓶，1336.2 万瓶和 922.9 万瓶， 其中 2020 年一季度和二季度受疫情影响较小，第三第四季度以及 21 年第一季度批签量 有所下降，单季度进口比稳定在 50%以上。2020 年上半年进口白蛋白增长迅速，主要由 于去年同期进口白蛋白厂商 GMP 重新换证以及上海新兴事件造成低基数的影响所致。 2021 年，随着国内诊疗秩序恢复，国内市场 2021 年白蛋白需求量较 2020 年恢复性增长。

3.3 零售药店：处方外流稳步推进，集中度提升加速

3.3.1 国内药店CR10为20%，连锁化率与集中度有望持续提升

国内药店 CR10 为 20%，连锁化率与集中度有望持续提升。我国零售药店行业连锁化率 从 2008 年的 35.38%提升至 2019 年的 52.15%，而且从 2012 年开始，连锁化率提升速 度显著加快，我国零售药店行业发展进入全新时期，但是行业集中度仍然较低，总体呈现 出“小而散”的市场格局，CR10 约为 20%，相比之下，美国前三名零售企业占据超过 90%的市场份额，前十名零售企业占据超过 99%的市场份额，零售药店连锁率高达 85%， 远高于我国零售药店行业。

从竞争格局角度来看，目前我国药店行业竞争较为平和，形成了“区域龙头+中小连锁药 店+单体药店”的竞争格局，潜在收购标的众多，整合空间巨大，预计中长期内，我国零 售药店行业发展的主旋律就是兼并收购，龙头药店有望通过外延式发展取得持续增长。

3.3.2 政策监管趋严是推动行业整合的重要原因

我国零售药店实施分级管理始于 2007 年 9 月，原国家食药监管局发布了《关于开展药品 零售企业分级管理试点工作的通知》，要求吉林、江西、山东、湖南和陕西五省率先试点 零售药店分级管理制度。2012 年 12 月，国家商务部牵头发布了《零售药店经营服务规范》， 对药店实行分级分类管理。2012 年后，江苏、安徽、上海、重庆、浙江、青海等省（市、 区）陆续开展了零售药店分级管理制度，零售药店分级管理政策逐渐得到认可和广泛推行。

随后商务部于 2017 年、2018 年继续发布分类标准征求意见稿。药店分级管理政策后升级 为商务部牵头，包括药品监管、卫健委等多部委协作的管理规范，政策由规范药品零售行 业深化为服务医改大局，提出要“在全国范围内总结推广试点地区成功经验，建立健全统 一的分类分级管理标准”，并将时间由 2025 年提前至 2020 年。

2018 年 11 月给出的最新指导意见征求意见稿将划分标准简化为“三类三级”，将零售药 店划分为三个类别：一类药店可以经营乙类非处方药；二类药店，可经营非处方药、处方 药（不包括禁止类、限制类药品）、中药饮片；三类药店，可经营非处方药、处方药（不 包括禁止类药品）、中药饮片，并根据经营服务能力将二类药店和三类药店由低到高划分 为 A、AA、AAA 三个等级，经营服务能力包括经营条件、药品供应能力、药品可追溯管 理水平、药学服务项目、药师配备情况、信息化程度、商业信用记录和监督检查结果等。

零售药店分级管理、新版 GSP 等注册加速了零售行业信息装备、管理水平、服务能力的 提升，同时也提升了药店的经营成本和扩张成本，迫使药店对人员和硬件设施等加大投入， 2011 年至 2016 年，我国药店平均单店投资额逐步提升，单店盈利周期也在逐步变长。预 计实力较弱的中小型连锁、单体药店等运营压力降进一步增大，生存环境也将持续恶化， 行业兼并重组有望加速，集中度将快速提升，龙头企业持续获益。

3.3.3 处方外流带来增量空间，长期利好零售药店

零售药店市场规模稳健增长，处方外流未来 5 年有望为药店行业每年带来 400 亿元增量 空间。2019 年我国医药零售市场规模 4196 亿元，近 5 年复合增长率达到 8.21%，整体 维持稳定快速增长。目前我国公立医院药占比持续下降，从 2012 年的 52%下降到 2018 年的 41%，预计未来仍将进一步下降，处方外流成为驱动药店成长的重要因素。

我们预计未来公立医院的药品收入增速在 2%到 3%，处方外流比例约为 1%到 5%，未来 5 年处方外流有望平均每年为医药零售市场贡献近 400 亿增量。

药店毛利率下降侧面验证处方外流的逐步加速。毛利率主要由药店的品类结构所决定，其 中处方药毛利率较低，中药材、保健品和家用医疗器械等毛利率较高，属于提毛品类。近 几年在处方外流的带动下，零售药店的毛利率持续下降，主要是毛利率较低的处方药销售 份额占比提升所致，2019 年以来毛利率加速下行也标志着处方外流的进一步加速。

从已经上市的四家连锁药店的毛利率情况来看，从 2015 年开始一直到 2020，毛利率整体 呈现出持续下降的趋势，而且从 2018 年开始，下降速度明加快。一心堂、老百姓、益丰 药房和大参林毛利率分别从 2015 年的 41.92%、37.22%、39.23%和 41.03%下降到 2020 年下半年的 36.23%、32.50%、38.49%和 38.58%。

3.3.5 医药电商正进入快速发展期

近年来，我国二胎政策的实行、人口结构老龄化趋势加快、经济持续增长及人均可支配收 入不断增长以及人们健康观念的提升，医药行业发展前景一片大好。随着新医改、互联网 +、医药新零售、线上医保支付体系接入等因素正深入影响医药电商行业，以及智能手机 的进一步普及和网络购物不可逆转趋势的加持，未来互联网医疗用户会有较大增长。11 月 12 日国家药监局综合司公开征求《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》意见中 对网售处方药拟条件放开，如果政策落地将意味着现有平台处方药销售合法化，会极大地 促进线上平台药品销售的爆发式发展。总体来看，医药电商正进入快速发展期。

2019 年国内在线零售药房市场规模仅 1050 亿， 2020 年受需求增长等因素利好，主要受 新冠疫情催化医药电商势头正猛，市场规模达到约 1580 亿。随着医药电商的进一步覆盖， 市场规模将持续扩大，2025 年或突破 5500 亿元。长期来看医药电商市场发展空间巨大。

医药电商将对实体零售药店构成影响，在增量市场和存量市场主要表现在以下方面：

1. 增量市场方面：‘处方外流’政策，为商业医药带来新增市场，网络药店将成为抢夺新 增市场的主力。根据最新《药品网络销售监督管理发（征求意见稿）》规定，“苗、血 液制品、麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品、放射性药品、药品类易制毒化学品 等国家实行特殊管理的药品，不得通过网络销售。”处方外流政策正式实施前，京东和 阿里已瞄准网上零售药品市场，并进行战略布局。虽然各大实体药店都先后开发自己 的网络销售平台，但京东和阿里作为大型网络销售平台，依托极高品牌知名度、完善 的物流配送体系、高效的售后处理服务和健全的网络技术支持，传统线下药品零售商 难以在短时间内在这些方面为客户提供同质的服务。另一方面，网络药店在价格上对 传统药品零售商将形成冲击。药品从生产到最终消费者手中，一般药品生产商只能获 得 15%-30%的利润，其余利润主要在流通环节被经销商攫取。网络平台可通过降低 中间流通环节，显著降低客户购药成本，在药品价格上对传统药品零售商形成压制。 而且电商平台自营店往往采用集中采购，相对于小规模的实体零售药店具有更大的买 方优势，能在成本上碾压实体零售商。

2. 存量市场方面：网络药店开发下沉药品市场，挤压三四线城市实体零售药店原有生存 空间。国内的优质三甲医疗资源主要遍布在发达城市，各大三甲医院接收着附近市县 的重症患者，其中大多数患者需要长途跋涉按时复诊购药。随着各城市陆续放开网络 复诊，偏远地区就医人员可实现网络就医购药一体化，长期随着网络购药形成客户粘 性的提高，网络药店将逐渐分流三四线城市实体药店客户，挤压其原有生存空间。

3.4 中药板块：关注政策免疫的品牌中药消费龙头

医药消费行业具有消费品属性，受医药行业政策影响较小，有提价实力与空间，并兼具药 品的需求刚性，在经济下行中抗周期能力较强，属于防御性较强的子行业。中长期来看， 品种力、品牌力强的公司具有持续提价能力，对于下游终端话语权较强，能够有效地把控 渠道库存与毛利率，国家中药保护政策亦优先倾斜，有助于长期稳定地量价齐升。

3.4.1 业绩保持稳健，各项指标向好

中药板块（申万中药 III）2020 年实现营业收入 3056.33 亿元，同比下降 3.54%；2021Q1 单季实现营业收入 869.44 亿元，同比增长 20.33%，增速比 2020 年全年上升 16.79pct， 疫情恢复后业绩增速明显。中药处方药板块受到政策影响，中药注射剂销售受到较大压力， 辅助用药监控趋严，部分省级医保产品未来面临调出医保目录的风险，预计未来销售压力 仍将持续。

中药板块（申万中药 III）2020 年实现归母净利润 272.62 亿元，同比上升 12.61%；2021Q1 单季实现归母净利润 101.27 亿元，同比上升 33.20%，增速比 2020 全年上升 20.50pct。

盈利能力方面，21Q1 毛利率 44.99%，相较去年同期上升 1.8pct；营运能力方面，21Q1 应收账款周转率、存货周转率同比上升。21Q1 中药板块 ROE 为 3.05%，相较去年同期 上升 0.62pct。

3.4.2 各省利好政策频出台，中医药产业迎来重要机遇期

根据《中共中央、国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》及在 2020 年 1 月以来的 抗击新冠肺炎疫情过程中，中医药在缓解轻症普通型患者症状、显著提高治愈率等方面发 挥的重要作用。2020 年各省市纷纷发文推动上述政策的落地执行。如四川省：人才与产 业链两手抓；河南省：提高药材标准；江西省：打造中医药品牌；上海市：提供覆盖全体 市民和全生命周期的中医药服务；安徽省：建立中药数据库；深圳市：中医药与高科技相 结合；吉林省：提升中药质量。可以预见，中医药市场的发展速度或比预期更快。

2020 年 11 月 4 日，国家药品监督管理局药品审评中心网站发布《中药新药研究各阶段药 学研究技术指导原则(试行)》，自发布之日 2020 年 11 月 4 日起实施。该指导原则的正式 实施将填补国内化中药新药研发药学研究的一大空白，助力国内中药质量的进一步提升。

在众多利好政策的推动下，整个中医药行业发展可期。中药企业发展的政策障碍进一步清 除，其自身质量会进一步提升。可以看出加强药材管控、深化科研投入、走升级转型之路 是企业的发展之路。这有利于中药消费龙头企业持续深耕，抓住发展机遇增强行业地位。

四、医疗服务及器械：聚焦年轻消费属性，关注进口替代及后疫情长期受益行业三条主线

1）医疗器械及服务 2020 年业绩回顾：

根据申万医药分类，医疗器械板块 2020 年实现营业收入 1971.96 亿元，同比增长 67.35%； 21Q1 实现营业收入 613.19 亿元，同比增长 122.66%，增速较 2020 年度上升；医疗服务 板块 2020 年实现营业收入 744.63 亿元，同比增长 15.22%；21Q1 实现营业收入 207.72 亿元，同比增长 75.45%，增速同样较 2020 年上升。

医疗器械公司方面，新冠疫情下，诊断类企业如东方生物、万孚生物、圣湘生物、华大基 因等通过相关新冠诊断试剂的海内外销售带来业绩的快速增长，设备类企业如迈瑞医疗、 鱼跃医疗等通过呼吸机、监护仪等产品的海内外销售亦带来收入的明显提高，此外直接受 益的标的还包括英科医疗、奥美医疗等口罩、手套类企业。虽然也有部分择期诊断或手术 的企业受到了疫情的冲击，但整体看疫情对于医疗器械整体的正面影响大于负面影响，带 动医疗器械行业增长加速。

医疗服务公司方面，新冠疫情爆发后，全国大多地区采取了严格的居家隔离措施，导致医 院门诊停诊，门诊量下滑明显，特别对于口腔、眼科等可以择期治疗的科室影响更大，基 于此医疗服务类企业在 2020 年整体呈现收入增速放缓的趋势，而随着国内疫情逐渐好转， 医疗服务类企业业绩在 2020 下半年及 2021 年逐渐呈现复苏态势，2021 年 Q1 在 2020 年 Q1 的低基数下实现较快的增长。

2）行业重大政策回顾：

2019 年 7 月国务院办公厅日前印发《治理高值医用耗材改革方案》，提出鼓励医疗机构联 合开展带量谈判采购、统一编码体系和信息平台等，以严格控制高值医用耗材不合理使用 的情况。2019 年 7 月 24 日，江苏省医保局跟进国家政策，启动第一轮冠状动脉和双腔起搏器带量采购，并于 2019 年 9 月开启第二次眼科人工晶体类、血管介入球囊类、骨科高 耗材产品集中采购。安徽省也于 2019 年 7 月推进骨科类、眼科类高值耗材的集中带量采 购谈判议价。此后，耗材编码统一也相应落地，为后续集采做好铺垫。

从 2019、2020 年各省的试点集采来看，集采产品类型主要集中在冠脉支架、骨关节、人 工晶体等领域，多数产品降幅在 50%以上，有个别产品在省级集采中就降价 90%以上。 从地区上看，江苏、安徽对耗材集采政策的推动较为积极。政策完善性方面，省级集采大 多还没有把医生的手术习惯、产品的型号、备货、跟台服务等因素量化考虑进去，预计未 来推至全国集采后，相应政策会更加规范。

2020 年 11 月 5 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室对冠脉支架集中带量采购，并 对拟中选结果进行了公示。共有 8 家厂商的 10 个品种拟中选。本次集采中最低中标价低 469 元，中标价中位数约 700 元，所有中标产品降幅超过 90%，略超之前的市场预期。 国产企业中的微创、乐普、蓝帆等企业中标；外企则有美敦力、波士顿科学中标。参与竞 争产品数量高达 6 款的雅培无一产品中标，而雅培的报价也更高，价格最低的一款支架也 在 1568 元。

长期来看相关国产龙头企业市场份额有望提高。集采的核心是砍去冗余的中间环节，对于 生产商来说，影响并没有如市场预期的高。根据集采的中位数价格 700 元来算，我们推测 厂家基于成本的毛利率约在 10%左右。考虑到集采报量 107.5 万个，预计占 2021 年市场 总需求量的 60%，剩余销量的 40%在以高端系列如火鹰、可降解支架等为代表的高端自 费品种可能出现的潜在放量情况下，龙头企业市场份额有望得到提升。

我们认为在本次冠脉支架全国集采落地后，支架终端销售金额可能会有较大程度的萎缩， 对于企业来说，冠脉支架产品成为微利产品，预计将为中标企业带来较为稳定的现金流。 此外，如何丰富管线、调节产品结构以及创新转型将成为各企业进一步思考的方向。从心 血管市场看，我们认为冠脉市场看点将逐步转移至手术前的检测方式，包括 IVUS、OCT、 FRR 未来对传统冠脉造影诊断方式的逐步替代，这些新型的冠脉诊断方式具有更有效的 影像学评估结果，能为病人制定更好的手术方案，在国外已经得到了较好的普及，而国内 刚刚处于起步阶段，发展潜力较大。在心血管的其他领域，左心耳封堵器、起搏器、药物 洗脱球囊等均具有一定的创新属性，乐普医疗、波科等企业正在陆续布局，预计将为公司 带来新的增长点。

3）未来主要投资策略及方向：

我们看好“医疗消费升级、进口替代、后疫情受益”三条主线。

1）对于医疗服务产业链 来说，可选消费终端受政策压制的可能性较小，而老龄化、人均可支配收入提高的趋势下， 预计将带来行业需求的迅速上升；

2）对于医疗器械中的化学发光、科研试剂行业来说， 我们认为是整个医药板块中为数不多的具有“行业空间成长性大、进口替代加速”等优点 的优质赛道，对于行业内逐步成长的国产企业，产品已经拥有和外资抗衡的实力，进口替代是必然趋势。

3）对于后疫情时代受益的行业，我们认为 ICL、分子诊断出口企业有望 凭借渠道的迅速铺开实现后疫情时代的高增长。

4.1 聚焦年轻消费属性，关注隐形正畸、辅助生殖医疗消费新理念

4.1.1 隐形正畸产业链：中国市场处于萌芽阶段，关注快速成长的国产企业

全球正畸市场 2019 年达到 590 亿美元，中国正畸市场复合增速明显高于全球。根据时代 天使招股书的数据，从零售端销售收入看，全球正畸市场由2015年的399亿美元增至2019 年的 590 亿美元，复合年增长率为 10.3%，主要原因是中国、美国、欧洲国家及其他亚太 地区的正畸市场快速增长；而中国正畸市场由 2015 年的 34 亿美元增至 2019 年的 73 亿 美元，复合增长率为 20.7%，其增速明显高于全球增速。

中国的隐形矫治市场仍处于萌芽阶段，增长潜力较大。2019 年，中国约有 10.4 亿例错颌 畸形病例，远高于美国约 2.4 亿例错颌畸形病例，然而 2019 年中国接受治疗的 290 万例 错颌畸形病例中，仅有 10.5%使用隐形矫治器；而美国接受治疗的 450 万例错颌畸形病例 中有 33.1%使用隐形矫治器。该明显差异表明了中国隐形矫治市场的渗透率严重不足。

中国隐形正畸市场的主要驱动因素-需求端：

1、接受隐形正畸人数增多。由于隐形正畸摆 脱了传统正畸的种种不适感和外观问题，接受正畸的整体人群增多。

2、扩大适应症范围。 技术进步还可能推动隐形矫治器治疗应用于中国更为常见的复杂适应症,这提供了不断扩 大的新目标患者群体。

3、通过口腔扫描提高就医效率。口腔扫描仪是一项新兴口腔数码技术,能带来即时可视化治疗效果。2019 年,中国口腔扫描仪的渗透率约为 10.0%,而美国 约为 40.0%，由于口腔扫描仪的成本降低,市面品牌增多,其渗透率可能有所增加,这将促进 中国隐形矫治市场的发展。

中国隐形正畸市场的主要驱动因素-供给端：

1、隐形正畸带来更高利润。目前来说，传统 正畸客单价从几千至上万。而隐形正畸收费国产在 2-3 万，进口在 4-5 万左右，诊所利润 更高。

2、释放供给端产能限制。牙科医生群体扩大，从正畸专科医生到全科医生也能做 隐形正畸。

3、提高医生效率，释放产能。隐形正畸不需要传统正畸时调整弓丝过程，这 大大解放了医生的治疗时间，增加病例数。

中国隐形正畸行业的行业准入壁垒：

1、牙医及患者对品牌的认可。中国隐形矫治解决方 案市场目前由两大参与者占领，在牙科医生和患者中建立了良好的口碑，令新进入者难以 培养品牌认知度。建立品牌知名度和客户忠诚度需要大量时间和精力，这也对新的市场进 入者造成困难。

2、公司经治疗的病例数量。对于隐形正畸来说，其积累的病例数越多， 代表其设计端对各类型的病例设计经验更为丰富，行业具有明显的马太效应。

3、强大的 跨学科能力。牙科医生在提供隐形矫治器治疗时，期望能在整个治疗过程中获得隐形矫治 解决方案提供商的全面医疗和技术支持。因此，隐形矫治解决方案提供商必须具备强大的 跨学科能力，包括正崎学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术，这些技术 壁垒对于新的进入者耗时且昂贵。

4.1.2 辅助生殖：辅助生殖行业赛道优质，头部企业强者恒强

国内辅助生殖市场规模、IVF 治疗周期数均保持较快速度增长。中国的辅助生殖服务市场 近年来增长较快，从 2014 年的 23 亿美元增长至 2018 年的 38 亿美元，折合人民币为从 2014 年的 140 亿元增长至 2018 年的 252 亿元，年复合增长率为 15.8%，且预期至 2023 年市场规模将增长至 496 亿元。从进行的 IVF 周期来看，国内的 IVF 治疗周期也保持较快 速的增长，从 2014 年约 39 万个增长至 2018 年约 68.4 万个，年复合增速为 15.1%，且预计至 2023 年增长至 132.6 万个。

不孕症患病率预计将逐年提升。随着生活节奏加快、工作压力增加、环境逐渐恶化和饮食 结构的改变，不孕症发病率逐年升高，而不孕症是一种特殊的生殖健康缺陷，其生理与心 理因素并存，不孕症的发生常给家庭和社会造成严重的影响。不孕症患病率的计算方式是 将不育夫妇的数量除以生育年龄配偶（女性为 15-49 岁）数量，在中国不孕症患病率从 2018 年的 16%预计增长至 2023 年的 18.2%，在美国不孕症患病率从 2018 年的 16.0% 预计增长至 2023 年的 17.9%，提高的原因主要为不健康的生活方式、首次生育年龄上升 等因素。生育年龄方面，根据第六次人口普查的数据，中国妇女的平均生育年龄已达 29.13 岁，与第五次人口普查相比，平均育龄上升 2 岁，已经超过了专家建议的 28 岁前的黄金 生育时段。随着平均生育年龄的增加，预计中国不孕症的患病率将继续上升。

我国辅助生殖服务渗透率逐年提高，但与美国等发达国家比还有较大提升空间。渗透率的 计算方式为已经接受辅助生殖治疗的夫妇数量除以应当接受辅助生殖治疗的夫妇数量。在 辅助生殖服务负担能力提升、民众科普程度提升、辅助医疗技术服务投资增加的趋势下， 我国的辅助生殖服务渗透率呈现逐年提升的趋势，2018 年达到 7.0%，但与美国 30%以上 的渗透率相比仍有较大的提升空间，预计至 2023 年我国辅助生殖渗透率将达到 9.2%。

行业具有明显的雪球效应，头部企业强者恒强。从行业的特点看，最明显的就是辅助生殖 行业资质准入门槛非常高，叠加国家政策对于机构数量的控制，将持续限制该行业的供应 量。对于已经在行业内部深耕多年的医院或企业，已经依靠先发优势积累较多的成功案例 并树立良好的口碑和较高的声誉，吸引更多的患者治疗从而积累更多的成功案例，并提高 成功率，成功率是一个辅助生殖机构的核心竞争力，在这样的良性循环下，我们认为规模 较小的新进入者极难追赶行业巨头，头部企业集中度会进一步提高，强者恒强。

4.2 聚焦进口替代加速行业，化学发光、科研试剂引领风潮

4.2.1 科研试剂：行业成长性好、规模已超千亿，进口替代是长期趋势

预计我国 2020 年政府属研究机构、高等院校科研试剂及实验耗材规模超 1000 亿元。2020 年根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基 金项目调研发现，科研试剂、实验耗材支出约占政府隶属研究机构、高等院校研究与试验 发展（R&D）经费支出的 20%-25%左右。以科研试剂、实验耗材支出占政府属研究机构、 高等院校 R&D 经费支出的 20%进行保守估计，我国政府属研究机构、高等院校科研试剂 及实验耗材规模从 2010 年的 357 亿元增长至 2019 年的 917 亿元，年均复合增长率为 11.06%，据此预计到 2020 年市场规模将达到 1,019 亿元。

若考虑企业经费投入，则该市场规模远超千亿元级别，潜在空间极大。我国 R&D 经费投 入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等院校组成，其中，企业是 R&D 经费 投入的绝对主力，2018 年度全国 R&D 经费支出中企业占比达 77%。若再考虑企业 R&D 经费投入中的科研试剂及实验耗材支出，则我国科研试剂及实验耗材市场规模将远超千亿 元级别。

外资品牌占据科研试剂行业 90%以上市场份额，国内流通试剂品种数量较为有限。目前， 国内科学服务行业主要被国外知名企业所占据，本土企业依靠地缘优势和较高性价比抢占 了少量市场份额。根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析 与管理研究”基金项目调研发现，在国内科研试剂市场，国产试剂销售规模比例约为 10%， 仍有 90%左右的市场为外资企业所占据。根据《2016-2017 年度试剂行业发展情况调研报 告》，德国默克（Merck KGaA）目前已经能提供 30 多万种产品，而国内试剂市场流通品 种约 10 万种 ，国内试剂企业具有自主生产能力的试剂品种更为有限。

国内企业以代理外资品牌、价格竞争作为主要竞争策略。目前，国内厂商大多倾向于通过 代理外资品牌的方式先做市场，对客户需求和产品情况有了一定了解后再尝试进行进口试 剂的复制或仿制（大多是中低端试剂或者通用试剂），同时以较低的价格销售，市场主体 以小型经销商为主，100 多家销售额超 1 亿元的大型经销商和数以万计的销售额低于 100 万元乃至 10 万元的小型经销商构成了中国科研试剂行业的主体，在 2016 年统计的 56 家 化学试剂生产企业中，销售过亿的企业 18 家，销售额在 3,000-9,000 万之间的企业有 38 家，市场格局较为分散。也正是这种品牌代理的盛行，一定程度上阻碍了科研试剂的国产 化，自主开发经验的缺乏导致国产企业在生产工艺、质量控制方面与外资品牌存在一定差 距。此外，在中低端产品方面，国产企业与外资展开价格竞争，虽在发展初期能够快速抢 占市场份额，但利润空间十分有限，较难完成资本积累扩大生产规模。

进口替代、市场集中度提升是未来行业的长期趋势。经过近几年国家的产业政策支持，国 内也兴起了一批具有一定规模、拥有自主研发能力的科研试剂生产企业，这些企业将是未 来国产产品替代进口的主要动力。

在质量方面，部分国产企业已经与外资产品没有太大的差距，甚至部分产品超过外资水平，国产品牌接受度正逐渐提高；

在价格方面，国内试剂 品牌普遍低于外国品牌 15%-20%;在发货周期方面，由于外资品牌针对的是全球市场，中 国国内的售后服务与发货周期效率方面明显较国内企业不足。此外，从海外科研服务行业 的发展趋势来看，通过大量的并购重组，全球市场走向集中，我国目前行业格局较为分散， 近几年许多小企业因为研发能力不足、产品丰富度欠缺、仓储条件达不到环保、安全要求 陆续关闭，行业集中度有提升的趋势，国产龙头企业将充分享受行业红利，逐步打破进口 垄断。

4.2.2 化学发光：产品质量提升迅速，国产企业有望实现弯道超车

根据医械汇统计，2019 年国内体外诊断市场规模为 716 亿元，行业增速为 18.54%左右。 免疫诊断是 IVD 最大的细分领域，占比约 38%。

我们认为，在 IVD 中化学发光为优质赛道。目前发光行业主要由外资主导，2019 年罗氏、 雅培、西门子、贝克曼合计市场份额超过 70%，未来国产替代为国产企业增长主逻辑，主 要原因为：

1）1、国产产品目前在项目检测数上和发光仪器的检测速度上均已经与外资没 有太大的差异；

2）检测质量方面，部分项目特别是传染病项目各级医院认可度已经比较 高，特别是在二级医院已经普及；

3）在价格方面，外资各项目目前普遍比国产企业平均 水平贵 30%左右，在医保控费和 DRGs 推行的大趋势下，检验科由原来的利润端变成成 本端，二级医院和部分三级医院成本控制压力明显加大，更倾向于使用性价比更高的国产 产品。未来国产企业有望在行业快速增长（15%+）的基础上，叠加逐步进口替代的趋势， 实现较快的增长。

4）化学发光具有封闭性，由于疫情设备与耗材厂商一一对应，使得医 院转换成本较高，客户粘性比较强。

4.3 聚焦疫情后受益行业，ICL、分子诊断出口企业打开渠道有望实现高增长

ICL 企业抗疫过程中大放异彩，有望加速行业外包渗透率提升。2020 年新冠疫情爆发后， 公立医院新冠检测产能不足，第三方医学实验室凭借技术操作标准化、质量控制规范化、 产能规模大、冷链物流专业等优势，在抗疫斗争中发挥了重要的角色，获得了政府和社会 各界的认可。根据 2020 年上半年的数据，全国进行新冠检测接近一亿次，ICL 两大龙头 金域和迪安分别检测 1000、800 万次以上，接近同期市场占比 20%，反映了第三方检验 实验室在抗疫过程中形成的中坚力量。通过本次疫情后，ICL 在各级医院的认可度提高， 有望加速行业外包渗透率的提升。

分子诊断企业抓住契机，拓展海外渠道提供长期增长基础。2020 年新冠疫情爆发后，由于核酸检测是新冠肺炎诊断的金标准，带来了对新冠分子诊断试剂巨大的需求，我国大量 优质体外诊断企业抓住契机，不仅短期内新冠检测试剂迅速放量，带来销售业绩的迅速攀 升，长期也建立了自己的品牌和客户群，拓宽了渠道，为长期稳定增长奠定基础。我们认 为，在国内疫情防控常态化的趋势下，特别是海外疫情反复甚至个别地区失控的情况下， 我国优质分子诊断企业有望在 2021 年及以后依然保持较高的业绩水准。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。