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01美国成长股研究
美国成长股主要分布在IT消费性服务业和医疗行业三个行业每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段经过成长期后营业收入很难再保持大于20%增速成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显相关性
渗透率是寻找成长性行业的关键指标某种产品的社会潜在使用群体是该行业的成长空间但只有当其渗透率接近10%的时候才能确定该产品(或服务)是否能成为主流成长性行业的最佳投资阶段是其渗透率从10%向50%发展的阶段
成长的方向美国的新科技趋势日趋明朗3D打印和工业机器人正在改变制造业传统消费电子正在朝着可穿戴方向发展特斯拉正在开启电力动力新时代
一泡沫和破灭新兴股票的大浪淘沙之旅
新兴股票泡沫是新科技从成长走向成熟阶段的典型特征汽车和电脑是过去100年里最让社会心动的技术进步它们造就的泡沫也大致相似
20世纪20年代的新技术泡沫是汽车产业和大规模制造业的泡沫汽车是这次新技术革命的中心在1914-1928年间汽车在城镇中的市场渗透率从10%上升到90%支持它的就是大规模制造业中的装配流水线革命
在新科技成长和走向成熟的历程中龙头公司的成长速度往往快于行业投资新兴科技公司时应选择该行业的龙头公司
很多新兴公司在行业整合的大浪淘沙中消失特别是在技术路线上走偏的中小型新兴公司
1980年代以来的长期大牛市无疑是人类历史上历时最久的首先西方国家以跨国公司的形式为其走过成熟期的半导体产品(家电)找到了新的市场其次紧接着大型计算机在工业领域的广泛应用提升了生产效率世界市场的不断开拓为极大丰富工业产能提供了基础再次是个人电脑普及将这一轮牛市推到2000年顶点
2000年的互联网泡沫无疑是这一轮大牛市中典型的新兴泡沫也是计算机牛市的顶点2000年之后个人电脑的生产国从欧美最终转向了中国当中国成为世界工场完成全球大部分电脑出货量的时候计算机牛市与2007年正式宣告结束
二美国百年股市总市值结构变迁
1932年之前美国初步完成了工业化城市化迈过50%的分水岭
纽交所十大行业包括公用事业石油通信运输食品化工烟草零售汽车和钢铁与当时的工业化和城市化进程基本一致
1949年美国的重化工业全球领先
新的十大行业依次是石油化工零售汽车公用事业钢铁通信食品运输和电气设备体现了当时主导工业和生活方式
1970年代的滞胀迫使美国转变经济增长方式和优化产业结构重点发展高新技术产业和开发国内消费市场
1982年经济增长的转型在股市中得到体现
前10大行业变化依次为石油金融营业设备公用事业健康零售通信家庭化工和汽车运输钢铁电气设备这三个行业大大落后
三近30年美国成长股的筛选条件
在当今全球化时代消费者和生产者都已打破国界藩篱从1980年至今的30年间美国股市主要指数表现平凡但部分成长股表现却远超市场基准美国市场成长股的故事可以为我们寻找中国成长股提供了线索
根据成长股的特征我们整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年间的营业收入增速构造正增长年数增长20%以上年数以及连续增长20%以上年数等评价指标再按照这三个指标对美国进行评价和排序最后剔除市值低于30亿美元的股票得到美国股市在1980-2011年时间区间内的30只成长股(见表)
30只美国成长股
四成长股共性特征
1成长期的特征
(1)每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段即只有一个成长期经过成长期后营业收入很难再保持大于20%的增长速度30只成长股中在成长期后营业收入增速大于20%的情形最多只保持了两年且这种情形只出现了两次成长期过后营业收入增速更多的是表现为低速持续增长或正负增长交替的情形
(2)成长股一般在上市后就开始进入成长期(营业收入增速持续大于20%)本报告所筛选的30只美国成长股中有26只在上市第一年进入成长期(余下4只股票进入成长期的时间分别为在第二年在第三年在第五年)
2行业特征
本报告所筛选的30只美国成长股主要分布在IT消费性服务业和医疗行业三个行业
(1)IT行业IT股的成长期可以明显地分为两个阶段第一个阶段1990年到2000年这一阶段个人计算机逐渐成为人们生活和工作的消费品个人计算机的迅速普及催生了从计算机硬件到软件从单机到网络的巨大市场需求成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的成长股如思科戴尔微软及英特尔等
由于新兴产业前期的高利润率以及1997年东南亚金融风暴后其他国家投资风险增大美国的IT产业无可避免地成为其他行业和其他国家剩余资本投资的对象借助低廉的资金成本和市场的乐观预期IT股集体上扬并在2000年前后达到峰值其中个股成长期涨幅惊人思科12年成就了1059倍增长戴尔微软和英特尔分别成长了593倍156倍及62倍第一阶段成长期的结束表面上由于网络泡沫破灭导致的IT股集体跳水造成的但其内在原因是产业发展的必然结果新兴产业后期由于市场需求趋于饱和以及行业内竞争对手林立造成营业收入增速和净利润率的同时下滑从而结束快速增长的成长期
2000年网络泡沫破灭后市场归于理性2000年至2011年迎来了IT股的第二个成长期这一阶段由于互联网在全球范围内的普及和技术的成熟无论是企业还是个人都通过网络获取或是传送信息并逐渐将网络应用作为企业经营和个人生活工作中不可或缺的工具企业和个人对网络应用的个性化需求成就了新一批IT成长股如提供企业解决方案的高特公司提供客户关系管理软件的公司提供互联网综合服务的谷歌和提供企业数据中心服务的公司和公司
这五家IT公司的成长期持续至今营业收入从上市至今一直保持正增长的态势提供个性化软件服务的高知特公司和公司之所以得以持续成长可能得益于个性化服务和差别定价所形成寡头垄断的市场势力从而延长了产业发展的进程谷歌公司和DigitalRealtyTrust公司则得益于其植根于网络规模的商业模式网络的存量规模越大它们所提供服务的市场需求就越大因此除非新技术或新商业模式的创造性毁灭否则这些公司将会继续成长
(2)消费性服务业得益于美国的消费文化和高收入水平共有9只消费类股票入选本报告的美国成长股这9只消费类股票的成长期没有统一的规律所在阶段跨度不尽相同但不同业态的连锁商城的成长期存在明显的演进过程
消费类成长股主要集中在连锁商城行业包括家得宝沃尔玛史泰博柯尔百货和万能卫浴寝具等五家传统商城以及亚马逊eBay和奈飞公司等三家网络商城
连锁商城业态的递进演化十分明显新兴商业模型的成长期稳定的滞后于先前商业模式的成长期并且有着共同的成长期区间例如主题商城成长期的起始时间和结束时间滞后于综合百货而网络商城成长期的起始时间和结束时间滞后于主题商城
(3)医药行业美国对医疗部门的巨额投资和开支是美国医药行业成长股的重要推动因素美国政府对医疗部门的经费投入不管在绝对数量还是相对比重上都是其他国家所望尘莫及的美国的军费开支比起其医疗开支来更是小巫见大巫以2007年为例美国当年的医疗卫生开支高达22412亿美元占国内生产总值的16.2%人均支出达到7421美元排名世界第一
医药行业成长股的成长期没有明显的规律但成长股的普遍特征是科技含量高特别具有高度商业价值的专利技术
快捷药方是医疗福利管理公司北美最大的药房福利管理公司之一
通过在美国和加拿大的设施公司服务数以万计的客户集团包括管理护理机构保险运营商第三方管理者雇主和工会主办的福利计划公司主要提供保健管理和经营服务其服务主要包括健身组织健康保险第三方管理者雇员和由协会资助的福利计划
五成长股拐点特征
整体而言美国成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显的相关性如果出现其中一个拐点则另一个拐点一般会在两年内出现而两者具体的先后关系依行业公司的不同有不同的体现IT行业利润拐点和营业收入拐点的先后次序并不明显不过利润拐点先到的情形较为常见消费类服务业的利润拐点则明显要早于营业收入拐点到来而医药行业则恰恰相反营业收入拐点先到的情形相当普遍其他行业中利润拐点明显滞后于营业收入拐点但是其他行业成长股较少不能形成一般判断
相对于利润拐点股价拐点与营业收入拐点较为相关并且大多数成长股的股价拐点滞后于营业收入拐点
股价拐点同时也受大盘周期影响其中IT股尤为明显IT行业的第一批成长股均在2000年网络泡沫破灭前后达到股价拐点第二批成长股中的谷歌和Equinix公司则在2008年金融危机爆发前达到峰值
六成长股的大浪淘沙纳斯达克市场仅3%能成长为新蓝筹
从纳斯达克市场(不含跨市场)的市值分布来看34%的公司市值小于1亿美元68%的公司市值小于5亿美元80%的公司总市值小于10亿美元市值大于100亿美元的大蓝筹仅占3%的比重
如果考虑跨市场的股票纳斯达克当前的市值构成稍有变化跨市场股票的加入使得大市值个股的比重较大即便如此大多数公司市值处于1亿美元至5亿美元之间占比约为26.3%其次是10亿美元至50亿美元之间的占比约为19.9%在这些比例中不包括退市的公司
如果考察纳斯达克的估值分布可以看出接近50%的公司盈利能力很差从静态市盈率来看仅12%的公司市盈率超过30倍仅8%的公司市盈率估值超过40倍超过50倍市盈率的公司仅占6%相比之下中国的中小型公司当前的静态估值偏高如果盈利增长预期下滑则向下调整的空间较大
新兴公司还是小公司的时候我们并不知道他的产业是否能够成为未来的主流也不知道该公司能否在未来的竞争中胜出这些公司的未来大概有四种情况(1)成长为新蓝筹(2)并未体现出高成长性与大盘指数变化相当(3)业务在发展中被淘汰规模难以变大乃至越来越小(4)消失
02中国成长股投资逻辑
经济转型趋势下中国成长股的发展空间巨大投资逻辑也应突破传统未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升也要需求角度的消费贡献增加这是驱动国内成长股投资的两个重要因素根据驱动因素不同可将成长股分为两类技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利价值全部体现在对未来发展的预期因此传统估值体系失效需要找寻新的估值方法需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标相对估值可以作为衡量标准需要探寻相对估值的合理区间
技术创新型成长股的估值方法探讨美国是技术创新的主要领导者而中国与日韩更为相似是技术创新的追随和发展者通过对美国日本和韩国技术创新型成长股共性和特性的分析总结出中国技术创新型成长股的估值方法1在企业生命周期的萌芽和扩张阶段投资的主要参考指标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和尖端公司的股价表现更为精准的方法是采用情景假设方式按DCF折现法对个股估值2在生命周期的高速发展阶段公司利润转正并增长较快估值指标中应能体现高增长因此投资的主要参考指标是PEG
需求升级型成长股的合理估值探寻在美国日本和韩国消费率快速提升的阶段需求升级型行业由于其较高的行业景气度在股市表现中排名居前相对大盘享有一定的估值溢价但也存在一定的溢价上限美国在1981~2003年间需求升级型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2倍左右的水平日本在7080年代时期有2~3倍韩国在80年代中后期有3~6倍目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近需求升级型行业市值占比位于日韩之间因此日韩经验的借鉴意义更大
中国成长股仍具投资价值创业板的高估值让人却步但是创业板不等于成长股而且评估的时候应从技术创新和需求升级两个角度区别对待1对于技术创新型成长股我们将前文总结的投资逻辑应用于该类股票比较集中的创业板筛选出生命周期中萌芽扩张期和高速成长期两个组合作为找寻中国超级成长明星股的起步对于处于萌芽和扩张期的个股估值高是个伪命题投资重点应放在新产品动态上应关注近期新能源汽车3D打印大数据等技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可持续性对于处于成长期的个股以筛选结果为例PEG均值还不到1仍在合理的估值区间2对于需求升级型成长股中国相关行业的市盈率溢价跟海外参考上限相比仍有很大的估值提升空间包括医药餐饮旅游日化食品饮料家电汽车等中金行业组提出的MEETChina中长期主题基本涵盖了中国成长股的投资领域与我们提出的投资逻辑共同构成了中国成长股的投资框架
一经济转型步入深水区是市场关注成长股的内在驱动因素
从供给角度而言可以把一个国家经济增长解构为三个基本部分劳动力的增长资本的增长和全要素生产率的提高历史上中国经济三次明显加速的主要贡献因素是全要素生产率的提高总的来说投资增速较难维持过去高增长的状态劳动力增速会随着人口老龄化而逐渐降低但是科技创新可以对全要素生产率提升起正面作用从而有望对经济增长形成支持
从需求角度来看拉动一个国家经济增长的三大需求包括资本形成总额货物和服务净出口以及最终消费支出也是一个国家经济增长的三架马车通过分析历史上这三大需求对中国经济增长的贡献率显示出口和投资是驱动中国经济增长的最重要的两架马车而消费贡献持续下降这也普遍被认为是中国经济不平衡的一个重要方面目前经济结构性矛盾凸显居民消费有望成为中国经济新的增长点
驱动中国成长股的内在逻辑也隐含在以上两方面
技术创新创造差异化从供给端创造新的需求提升公司的定价能力和利润率历史表明任何一个国家的经济加速增长动力均来自于供给端的革命性突破而绝非现有经济结构下的总需求管理200年前人们对一匹更快的马的需求或许是有限的殊不知汽车的诞生又能够创造多少交通运输的新需求在乔布斯创造了风靡全球的苹果手机之前这个世界对此类电子产品的需求原本是不存在的技术创新可以帮助企业在激烈的市场竞争中获得产品差异化的竞争优势主要的应用包括1引领产业的未来发展从而获得不可动摇的先发市场优势与技术创新壁垒如苹果2创新商业模式即通过产品技术创新为商业模式创新提供支撑如QQ淘宝等3打造完整产业链全产业链布局需要技术创新的支持如动车产业链4突破核心技术如格力
需求升级则从需求端创造增量需求拉动公司收入快速增长
在中国劳动者收入偏低占比下降一直是遏制消费的重要因素人口结构拐点正在发生随着劳动力供应的逐渐紧张劳动者报酬也有望改善有助于需求的转型升级需求转型升级使得增长点由投资转向消费由低端转向高端由产品转向服务医疗保健消费服务文化教育娱乐板块则有望受益需求转型升级将从收入端拉动这些行业内的优质公司快速成长
二成长股估值需考虑结构性特征
驱动逻辑决定市场的投资逻辑技术创新型和需求升级型成长股应区别对待每一个成长股背后都有一个令人期待的高成长故事但考虑到成长阶段的公司具有诸多不确定性简单用相对估值方法或传统的现金流折现方法来评估成长股显然是不合适的理论上较为通行和可靠的估值方式是采用情景假设方式按DCF折现法对个股估值也就是说对不同的成长情景一个概率化的权重该权重必须符合公司或所在行业的长期成长的历史证据但这种方法是个性化的需要用到很多的假设前提因此我们想通过分析美国日本以及韩国等海外市场成熟经验结合中国的特性总结出适合中国成长股的投资逻辑从驱动因素上技术创新是全球化的其估值会受到经济周期的影响但成长性应该是穿越周期的需求升级是市场化的其成长性是跟当地经济周期人口结构财富水平消费习惯密切相关的驱动因素不同决定了这两种类型成长股的投资逻辑差异
1)技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利价值全部体现在对未来发展的预期因此传统估值体系失效需要找寻新的估值方法技术创新型企业没有利润没有可测度的资产没有财务历史数据缺乏可比较的公司原因是由于这些公司处于生命周期的初级阶段距离它们形成市场通过产品有效贡献利润还有较长的一段时间这些企业往往具有一个有趣的并且似乎能够商业化的发展道路但尚未经过时间的验证很多只是概念上的描述价值在于未来的成长性
2)需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标相对估值可以作为衡量标准需要探寻相对估值的合理区间由于需求升级型公司的业务顺应了消费者需求转型升级的趋势随着需求的释放收入快速增长由于其相对稳定的盈利能力具有可比的公司和有效的财务指标对于这种类型的成长股我们认为可直接使用相对于大盘估值的溢价来作为衡量其估值是否合理的评判标准
三技术创新型成长股的估值方法探讨
我们分别从美国和日韩市场探讨技术创新型成长股的合理估值方法
美国技术创新的主要领导者
开放的社会环境和发达的资本市场使得美国成为第三次产业革命的发源地和主战场无论是20世纪40年代开始的电子计算机原子能及航天空间技术70年代兴起的微电子生物工程和新型材料技术还是目前市场热议的新能源3D打印大数据以及量子计算等概念美国均以一个技术创新领导者的身份引领市场因此从研究技术创新型企业生命周期的角度美国拥有众多具备比较完整生命周期的技术型公司可以从中归纳出技术创新型企业的财务特征并用其指导估值
1萌芽及扩张期技术创新型企业萌芽及扩张期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括
1爆发式的营收增速
2并不稳定的利润增速
3较高但无意义的相对估值公司价值取决于未来业绩的回报预期
我们以目前市场上的热点公司Tesla新能源汽车Splunk大数据以及时间轴稍远的Google网络搜索和亚马逊网络购物为例来阐述其阶段的共性Tesla创立于2003年是一家以美国硅谷为基地在纳斯达克上市的电动车生产及设计公司Splunk同样成立于2003年是一家领先的提供大数据监测和分析服务的软件提供商也是大数据行业中的第一家上市公司Google和亚马逊目前已为人熟知Google成立于1998年以设计和管理互联网搜索引擎为主业亚马逊则成立于1995年是网络上最早开始经营电子商务的公司之一
我以这些公司的成立时间及上市时间为标准来筛选所需要的财务年份数据Tesla2008-2012Splunk2008-2012Google2000-2004亚马逊1996-2000可以看到这些技术创新型公司虽然在经营领域和核心产品上都有巨大的差异但在最初的萌芽和扩张期却都存在一些共性的特征
1爆发做新兴行业的投研行业报告式的营收增速这是投资初始阶段的技术创新型成长股最重要的参考指标受益于融资带来的充裕资金这四家公司初期的营业收入均有爆发式的增长如Google在前五年的营收增速均超过100%5年营收增速均值最低的Splunk能达到85.8%我们认为营业收入的高增长既是技术创新型公司的特征也是一个重要的投资依据因为其隐含了两个重要的因素一是隐含了公司成立初期市场投资者对该公司的持续投资热情技术创新型公司在成立初期绝对是一个新兴事物很难有现成的参照物存在投资者的参与全部基于对其未来业绩的预期初期的融资规模和资金追捧程度越高参与时间越长也就意味着该公司越具备投资潜力这在财务数据匮乏时是一个很重要的参考标准即使这其中可能有一定的羊群效应和非理性投机因素的存在二是能够体现公司将投资资金转变为发展速度的能力也就是烧钱的能力最初的资金可能会用于拓展市场渠道如亚马逊用于升级技术如Tesla这个打破传统的过程可能不会反映到利润中但是会反映到产品的销售上虽然由于基数或初期资金逐步使用的原因其营收增速会出现较明显的下降不过仍须看到有一个较高的绝对水平Tesla在2010年度的营收增速只有4.3%其股价在2011全年仅微涨了7.25%远小于上市以来110%的年平均涨幅充分反映了投资者对其烧钱能力的担忧
2并不稳定的利润增速这表明业绩不能成为评判初期阶段技术创新型公司优劣的标准这4家公司在萌芽和扩张期时的盈利十分不稳定除了Google的盈利增速稍好之外另外3家的5年盈利增速均值都为负值尤以亚马逊为例1996-2000年期间亚马逊的业绩增速全部为负但这些事实上并不妨碍这些公司在此期间的股价表现4家公司的股价年化收益率均超过了100%涨幅最低的Splunk上市以来的年化收益也有146.1%这说明在技术创新型公司的初期阶段业绩增长不能成为其考量标准因为在此阶段公司的创新型产品或销售模式为了打破传统规则往往需要付出巨额的成本长期市场份额的重要性高于短期利润既是这一阶段公司管理层的信念也是投资者追捧的原因以亚马逊为例为同巴诺和博德斯为首的传统书店竞争亚马逊的自由现金流从1995年净流出18万美元上升到1997年的净流出691万美元1999年亚马逊的自由现金流净流出规模高达3.78亿美元仅固定资本支出一项就高达2.87亿美元而这些都要反映在成本之中因此技术创新型企业在初期业绩不佳是正常的现象如果以此来评判该阶段公司的优劣可能会错过一些具备长期增长潜力的公司
3技术创新型公司在发展的初期阶段均有较高的相对估值但事实上这是一个伪命题因为缺乏真正参照物PEPS以及PB这些指标在此阶段均不适用PE和PB是市场投资者最看重的两个估值指标但如果以此来衡量初级阶段的技术创新型公司结果可能惨不忍睹由于创新技术型企业在发展初期其资本主要为难以估量的通过以上分析我们可以得知在科技创新型公司的萌芽期和扩张期最有意义的财务指标是营收增速而且是营收增速的值而非趋势因为趋势一般都是下降的在此阶段公司的投资价值等于投资者对于未来的回报预期的折现点评今年以来主板科创概念股的炒作预示科创板技术创新型成长股上市初期投机者可能会用市梦率进行估值了
2高速发展期技术创新型企业
高速发展期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括1较高且持续的营收增速2利润转正并维持稳定的业绩增速此时PEG指标较为适用
在此阶段我们继续观Google2005-2012和亚马逊2003-2010的财务和市场情况并加入时间轴稍远的微软1988-1998思科1992-2000为例来阐述其阶段共性在高速发展期我们看到这些公司具备以下一些特性
1较高且持续的营收增速技术创新型公司在经历初期发展后核心产品的价值逐渐体现市场逐步放开需求稳步增长体现在收入上可以看到逐年稳定的增长在高速发展期这4家公司的年均营收增速均在30%以上其中思科在1992至2000年的9年间营收增速高达68.8%
2利润转正并维持稳定的业绩增速到了发展期产品带来的收入稳步增长同时边际成本也有明显的下降利润开始转正并随着市场需求的增加保持稳定的盈利增速4家公司在高速发展期均保持了较为稳定的利润增速亚马逊的情况稍特殊其在2005年和2006年的净利润增速为负主因是2004年的高基数原因导致的
由于技术创新型公司在高成长期已经具有较高的盈利增速和同行业中具备吸引力的利润率因此这一阶段已经可以用相对估值指标来衡量公司的投资价值由于投资者更为关注成长性公司的未来增速因此用PEG来衡量此阶段的技术创新型公司是比较合理的选择
日韩技术创新的追随和发展者从日韩经验来看受市场差异及技术追随因素的影响同类型技术创新型企业在发展初期的营收增速一般低于美国的龙头企业但有利的一面是核心产品具有了海外参照物降低了发展的不确定性以韩国的NHN公司为例NHN拥有韩国排名第一的检索门户网站Naver和最大网络游戏门户网站Hangame在韩国IT行业排名调查中稳居第一位N
