院线行业：内容成票房驱动力，银幕增速下行。过去十年影投数量的增长主要受益于政策支持、城镇化和民营资本。而2018年开始银幕增速放缓，1-11月相比去年同期少增739块银幕，票价和市场集中度2019有望提升。
图书和版权：民营出版进入新阶段，版权正版化加速。教育出版估值处于底部，后续增长主要系在校学生数回暖和纸价上行驱动涨价。而纸质图书全球性回暖，国内线上渠道变革接近尾声或降低促销力度。稀缺和头部版权公司（图片、图书IP等）均有望受益于正版化进程。
营销广告：宏观经济下行，行业景气度或承压。广告投放受宏观经济影响，经济下行期广告主或缩紧投放预算。而广告中介公司业绩持续下滑，商誉资产仍维持高位；分众等楼宇媒体进入新一轮点位扩张期，成本端或承压。
教育：板块跟随政策调整，政策面有望企稳。2018年中以来教育板块主要经历“民促法送审稿”和“学前意见”引领的两次下跌。我们认为2019年政策有望明朗化，A股随着新龙头资产注入板块关注度或提升。
3）投资建议：
当前处于行业估值底部，我们并不悲观。2019核心跟踪变量为政策因子，短期可跟踪游戏、教育等政策变化带来的边际改善，可关注估值较低的游戏龙头（完美世界、吉比特等）和出版龙头（中南传媒、凤凰传媒、新经典等）。长期看可关注平台型公司的市值成长：万达电影、芒果超媒、光线传媒、东方财富等。
风险提示：监管收紧风险、商誉减值风险、公司盈利不及预期的风险
一、传媒历史复盘：媒介更迭和证券化是大行情的起点
本次策略报告我们首先从更长的时间维度复盘当前传媒行业到底处于什么位置？分析各个子行业各自的行情驱动力是什么？随后再展望2019年可能出现的变化。整体上我们认为传媒行业此前的行情主要由媒介更迭和新兴资产证券化驱动，当前由于监管趋严，传媒板块悲观情绪浓厚，估值处于历史低位，未来监管的趋缓、龙头公司集中度的提升等均会带来估值修复和估值分化的机会。
1、传媒行业2005年以来复盘：当前估值处于历史低位
通过指数对传媒进行复盘可以发现，-，我们经历了行业最长的一个熊市阶段。我们选取传媒（中信）单个季度的收益率进行比较，综合绝对收益率和相对于沪深300的超额收益率来说，可以分成三个牛市阶段和三个熊市阶段交替出现：
1）-：除了在05Q1和05Q2录得两次负收益率之外，传媒行业连续8个季度录得正收益率，累计上涨258%。但在这一期间沪深300甚至连续9个季度收益率飘红，累计收益率达到496%。这段传媒的牛市行情主要受到大盘整体上涨驱动。
a）-：07年大牛市终结，传媒板块整体跟随指数一起深度回调，连续5个季度录得负收益率，期间下跌幅度达到61%，相应沪深300下跌幅度达到67%。
2）-：传媒指数中加入了华谊兄弟和奥飞娱乐，在5个季度当中有4个季度保持正收益，同时累计涨幅101%，高于同期沪深300的82%涨幅，这是传媒板块第一次较大幅度的跑赢市场平均涨幅。
b）-2012Q4：近三年的时间整体行情较为平淡，传媒（中信）下跌30%，沪深300下跌25%，值得一提的是，这一期间许多新兴传媒公司开始陆续登陆A股市场，如蓝色光标、东方财富、省广集团、顺网科技、华策影视等。
3）2013Q1-2015Q4：这3年时间传媒迎来最大的一次牛市机会，整体传媒（中信）涨幅达到319%，期间指数有8个季度都飘红，期间仅有3个季度跑输沪深300指数；同期沪深300指数涨幅为50%，传媒指数相较沪深300有明显的相对收益，这次传媒牛市走出独立行情的核心驱动力主要来自产业端移动互联网崛起，媒介的底层更迭和新消费人口的卷入让A股上市公司盈利能力长足发展；同时相应的流量格局的不确定性削弱了马太效应，投资者对于A股传媒公司中诞生龙头公司的逻辑报以极高的预期，整体抬高了中小公司的市盈率。
c）2016Q1-2018Q3：而从2016年至今的3年正好与前3年构成了相反的映射，传媒经历了最漫长的熊市。整体传媒指数在此期间下跌超过68%，同期沪深300仅下跌9%；如果从2015年12月31日到截止11月26日计算，传媒（中信）下跌超过69%，同期沪深300仅下跌2%；传媒指数连续11个季度飘绿，除了18Q1与沪深300跌幅持平外无一季度跑赢沪深300。而在16Q1下跌24.8%后，中期呈现阴跌趋势，到18Q2和18Q3指数加速分别下跌19.1%和13.7%，18Q4截止11月26日下跌5.77%，略好于沪深300的8.65%跌幅。
2、新资产证券化是驱动A股传媒上行的一大因素
我们对传媒行业经历的“三起三落”行情进行复盘，跑赢沪深300的两次（2009Q1-2010Q1和2013Q1-2015Q4）均伴随相应的新资产证券化过程。我们选取的指数标准为传媒（中信），我们对其指数标的池进行追溯。从总量来看，传媒指数标的池一直处于扩张过程当中，从2010年开始正式进入证券化的高峰期，在2010年-2012年期间扩张了超过27只股票，2013-2015年同样增加了26家公司，而2016-2018年至今不到3年间扩张的公司数达到了66家，2018年截至11月27日，传媒中信指数当中有138家公司。
总量上虽然呈现加速扩张的过程，但子行业的证券化进程并不均匀，09Q1-10Q1和13Q1-15Q4两个牛市阶段主要经历了新兴子行业的证券化。传媒中信指数在2004年刚刚设立之初其中仅有10只股票，主要包括2只出版股、6只有线股和2只报业股；这一构成结构基本维持到了2008年，2009年后标的池中加入了营销股（北巴传媒）和两只影视股（华谊兄弟和奥飞娱乐），其后在2010年游戏股进入标的池（顺网科技和中青宝），2012年开始大量的互联网公司、教育公司进入传媒标的池，2014年以万达院线上市为标志院线行业进入标的池；而从2014年开始起虽然总体公司数量有所扩张，但并无新的传媒子领域集体证券化，各个子行业的公司数量趋向稳定。截至2018年11月27日，138家传媒（中信）标的池中包括了3家报业公司、14家有线公司、19家出版公司、24家营销公司、25家游戏公司、19家影视内容公司、7家院线公司、4家教育公司、2家体育公司和21家互联网公司。
从市值的角度来看，新的证券化的行业市值占比往往更大，放大了证券化的效应。我们统计了传媒（中信）历年年底最后一天的市值分布，分行业来看：
传统媒体当中的报业和有线板块的市值占比在持续下降，报业在2004年前后占比6%左右，2007年前后达到峰值8%，而截至2018年11月26日，市值占比仅为2%。有线在传媒股中的市值占比在2005年前后达到了50%左右，之后一路走低至2018年的占比10%左右。
出版行业经历了先升后降低的过程，2004年前后出版行业的市值占比约为15%，2012年前后一路上行至22%左右，后市值占比逐渐回落至2018年的14%左右。
泛娱乐板块目前为A股市值当中占比最大的细分领域，截至2018年最新，游戏市值占比达到23%、影视内容市值占比达到10%、院线公司市值占比达到8%，三者合计约为41%。总体上游戏行业的市值占比在一路走高，而影视内容行业经历了从2008年之前7%的占比上升至2015年17%左右，其后回落至10%左右的过程；而院线公司从2014年开始证券化以来，市值占比就一直维持在7-8%左右。
营销板块和互联网板块是第二大市值板块。营销公司的市值占比最高同样出现在2015年，达到17%左右，其后逐渐回落至15%。A股纯正的互联网标的较少，我们主要将传媒（中信）指数当中的东方财富、昆仑万维、视觉中国、等22家公司归为互联网行业，其最新的市值占比约为16%左右。
教育和体育：传媒（中信）指数当中包括这两类公司的较少，教育约占据传媒指数1%的市值份额；体育分类中仅包括当代明诚和力盛赛车两家公司，市值占比同样约为1%。
3、传媒板块上行的另一大动力由媒介更迭驱动
2013-2015年传媒大牛市的一大驱动力为底层媒介的更迭。我们前文中可以看到13Q1-15Q4期间迎来传媒行业最好的行情，但主要新注入的证券化领域如游戏、营销、影视其实在之前就已经登录A股上市。因此催生这一轮牛市的主要因素为底层媒介的更迭，即移动互联网时代来临。
根据CNNIC的统计，手机在网民当中的普及率在2012年后超过了电脑，成为用户的主力媒介；而此前PC互联网时代的电脑和笔记本电脑等开始下行，而2014年之后互联网电视的渗透率有所提升。我们选取报纸的销量作为其渗透率的依据，根据Wind的统计，可以发现报纸在2010年之后遭遇断崖式下滑，销量由峰值的1.6亿份左右逐步滑落至1000万份。
2013-2015年媒介的更迭历史刚好与A股的行情相映射，由移动互联网崛起提供新的流量滋养的电影、影视、游戏上涨较多，而电视、报纸等属于衰退的媒介形式，有线、报业整体表现偏弱。
而我们回顾移动互联网的发展阶段，2015年之后智能手机的渗透率较高，移动互联网迎来下半场，流量红利的逐步枯竭预示着这一次媒介更迭过程的结束。我们在讨论流量红利的时候主要有3个层次：用户的绝对数量、单用户的使用时长、单位时长里面的价值强度。按照CNNIC对网民每周上网时间的跟踪来看，2013年智能手机的普及让网民平均每周上网时间上升至25小时，进入2016年之后，单人时间的增速也在逐渐下行，本次媒介的更替开始逐渐走入尾声。而与之相对应的是2015年之后传媒指数整体进入长达3年的熊市。
4、外生因素主要系政策监管因子，2018年或为行情最低迷的一年
证券化主要系股市内部结构的变化，媒介更迭则是产业内部驱动的变化，而传媒行业的主要外部主导因素则主要系政策监管。从2018年以来，行业遭遇到了更为严格的政策监管（游戏、影视等尤为突出），今年年初以来跌幅达到36%，同期创业板和全A股指数下跌幅度约为25%。我们认为传媒公司录得超越市场的跌幅主要原因系外部监管明显收紧，进而影响到了公司的基本面，导致二级市场上出现“戴维斯双杀”的局面。
我们通过回溯卖方研究整体对于公司的预期变化，可以发现18Q1之后市场对于传媒公司的预期降到了谷底。我们选取了板块合计27家典型公司进行对照分析，2016年行业仍处于流量红利的末端，有14家公司年底相对于年末上调了收入预期，但年末下调利润预期的公司数量已开始上升，行业本身的盈利能力开始逐渐回落。2017年行业的基本面开始出现显著恶化，下调收入预期的数量显著增多，而净利润预期在游戏板块爆发的情况下，反而上调数量较多。18Q1相较2017年并未有变化，但从18Q1之后监管面显著收紧，因此下调收入预测和净利润增长的公司数在18Q2-18Q3显著增多。监管造成了成长逻辑的缺失和盈利的不确定性，因此我们认为今年行业主要下跌因素是因为监管造成了许多公司的成长逻辑消失，市场对于公司的盈利能力本身也存有质疑，因此经历了比2016-2017年更大幅度的下跌。
我们简单梳理了今年以来监管层出台的针对影视和游戏等传媒领域的政策文件，可以发现今年整体对于内容领域的管控总体趋严。针对影视、视频行业，广电总局先后先后发布了《国家新闻出版广电总局办公厅关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知》等一系列通知，18Q2末中宣部等部门印发通知，对阴阳合同进行监管，自此政府和行业协会正式对明星的税收问题、高片酬问题进行了强有力的监管，行业原来“高演员成本→高成本→高电视剧售价”的逻辑链条被破坏，不确定性相应增多；而11月份又传网生内容（网剧、网络综艺、网络动画片等）均参考广电节目标准监管。而游戏行业方面，18Q1《深化党和国家机构改革方案》公布后，游戏产品的版号审核处于停滞状态，而另外暑期国家对于青少年的游戏使用时间和网游数量都进行了总量控制。
如果梳理更长时间维度上的大传媒行业监管政策，则会发现2016年之后整体政策收紧是有迹象的。从2001年到2005年，行业处于初创期，政策以建立版权制度、规定行业准入条件为主。从2006-2015年，行业搭乘互联网进入发展快车道，此时监管层鼓励网生文化发展，并在融资、税收等方面都给予文化产业以优惠。2016年之后，网生内容已经十分丰富，监管层开始有意引导、监管行业向更加规范化的风向发展，加强思想理论水平建设，提高舆论引导水平。
总结分析，过去10年多时间，传媒资产证券化（尤其是新兴标的）+媒介更迭（产业内部驱动，移动互联网带来游戏、影视、广告等行业流量和内容爆发）是驱动行业牛市的最核心因素；同样，2016-2018年的传媒大熊市，主要由于行业增长红利趋缓以及外部政策监管（包括并购重组政策的趋紧以及内容监管的趋严）。接下来，我们将按照细分子行业维度，逐一对于行业情况进行深度分析。
二、游戏：低估值构筑安全边际，静待版号恢复
通过对于游戏行业近8年来的行情复盘发现，游戏除了证券化时期和移动互联网时代红利时期，主要仍是依靠盈利驱动上行。当前受到监管和行业增速放缓的影响，行业整体估值已经处于历史低位，构筑了安全边际，我们预期随着版号恢复审核，行业中期的反转和出海攫取新的流量红利将成为游戏公司反转的主要驱动力。
1、行情复盘：行业两次行情一次来自证券化高峰，一次来自盈利驱动
我们按照Wind的网络游戏指数对行业整体涨跌进行复盘。指数上看，10Q1-10Q4期间，游戏行业跟随传媒板块集体上涨，而从2012年开始掌趣科技、中青宝等陆续登陆A股之后，游戏行业经历了长达4年左右的上涨牛市，指数上涨超过1130.2%；而16Q1之后，游戏行业同传媒整体一起进入熊市，从16Q1到18Q3网络游戏指数下跌超过61.2%。整体上游戏行业表现略好于传媒指数，但牛熊周期上并无二致。
由于整体指数可能存在部分失真，我们选取三家游戏公司进一步复盘游戏公司的行情。游族网络于2014年年中借壳上市，完美世界游戏于2015年以同一控股股东企业合并的形式回归A股，因此我们从2015年开始追溯三家公司的行情。2015年三家公司受到整体牛市情绪的影响上涨较多，也与当时移动互联网红利未消退、手游概念火热、游戏公司集体证券化有关。而2016年开始起游戏行业整体收益率回落，但回调幅度相较其他传媒板块略小。并在2017年上半年三家龙头公司走出了亮眼的独立行情，主要系2017年“端转手”、“页转手”开始在公司盈利层面上体现出来，17H1游族网络和完美世界的归母净利润增速分别为44.8%和75.6%，手游的驱动力得以彰显，因此不同于此前2015年是PE和EPS双重驱动的行情，17H1的游戏龙头独立行情主要系由EPS超预期驱动。
我们通过对PE的回溯可以得到2017年游戏龙头行情的特殊之处。我们可以将游戏公司的PE行情分为四个阶段：
2015年：高PE阶段，受到牛市情绪、手游资产证券化、注入资产高成长等因素驱动，这个阶段的游戏公司PE(forward)估值普遍在50X以上。
2016年：游戏公司的高估值开始回调，对应当年预期净利润的PE(forward)普遍从40-50X回调至年底的20-30X区间。
2017年上半年：估值稳定、股价上行，这一期间完美世界、游族网络最高涨幅均超过30%，有龙头上涨超过60%，估值区间依然在22X到28X区间内震荡，股价上行的主要驱动力系当年的净利润增速较快带动。
17H2之后：行业估值进入深度回调期，龙头公司对应当年预期净利润PE从最高的30X左右回落至2017年底的20X出头，并从2018年开始跌破20X，目前保持在15X左右，估值水平触及历史低位。
2、2018年游戏之变局：监管和产业创新进入瓶颈期
2018年的游戏行业由于监管等原因，市场整体增长降速明显。我们统计了24家上市的游戏公司2011年以来的收入和净利润情况，2018年前三季度游戏行业上市公司收入同比增长23%达到452.8亿元，相比2017年24%的增速略有回落，相对于2016年整体57%的收入增速下滑较多。净利润同比增长5%达到105.7亿元，相比2017年25%的增速下滑较多。
截止18Q3位置，手游行业累计增长14.2%至990.2亿元，远低于年初市场预期。2017年Q1-Q3的手游行业增速为47%，全年的手游市场增速为42%，而今年Q1、Q2和Q3的增速分别为12.5%、13.4%和16.6%。全年我们预计手游市场将同增12%-17%达到1320-1360亿元的累计规模。整体市场增长降速或主要因为今年的监管整体收紧，以及去年老游戏流水基数较高、今年整体创新偏少等因素。
回溯整体游戏行业的监管脉络，主要可以明显分成三个阶段。在2002-2006年国内游戏行业初创期，监管层从立法立规层面颁布了《互联网出版管理暂行规定》等，主要目的是建立行业规范、鼓励市场形成。2007-2009年期间，监管层主要针对进口游戏加强了监管，另外出台了相应政策保护未成年人身心健康。第三个阶段是2009-2017年，这期间国家的“十二五规划”强调要加强游戏等文化产业的核心竞争力，促进了游戏行业的繁荣。2018年以来，国家整体对游戏行业的监管又再次收紧，3月份之后停止了版号的批复，另外也强调需要关注未成年人沉迷、游戏内容等方面的问题。
我们认为导致游戏行业今年降速明显的最重要因素主要系监管收紧。游戏行业今年的监管整体明显收紧，整个行业向着更加健康规范的方向改进。今年3月《深化党和国家机构改革方案》中提出了计划将新闻出版广电总局重组，新闻出版和电影监管职能均划归中宣部管辖，由于各项事务和职能交接事宜，游戏的版号从3月份开始停止发放，截至11月为止，市面上发行的新游戏均为提前去的版号的游戏。这主要带来了两个方面的影响：1）新游的发行数量同比减少，对玩家的引流能力下降，老游戏的板结效应明显；2）厂商更多选择延长已有头部游戏的生命周期，在买量策略上更多选择召回而非拉新，市场因此变得非常保守，游戏行业的创新能力下降。除了版号政策的监管之外，2018年8月监管层也出台了相应政策预防游戏对于未成年人视力的负面影响，网络游戏未来将实行总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索适龄提示制度，限制未成年人使用时间；各大厂商旗下的游戏此前已经均上线了防沉迷系统和未成年人实名认证系统，后续执行力度或会加强。
监管政策帮助行业做了一次供给侧改革。根据MoreThanData的统计，进入2018年之后，整体进入游戏广告市场的游戏数量锐减。整个2017年，投放广告的游戏数基本上翻了2倍，年初有大约1600款游戏在市场投放广告，峰值的12月份达到了近5000款，期间每个新增游戏数量都在增多。而进入2018年后开始出现回落，到2018年7月仅有3000多款游戏仍在投放广告，8月回升至4073款游戏。如果我们考虑到一般老游戏不会停止广告的投放、且新游戏会不断进入到这个市场来的话，那么整个游戏市场的产品供给情况应该比游戏广告市场更加糟糕，大量游戏可能退出了市场。
3、2019年展望：版号有望恢复审批，出海加速增长，估值向海外靠拢
我们仍对游戏行业2019年的整体形势持乐观态度。首先是游戏版号在国家机构改革完成后有望重新恢复，另外2018年的强监管也将缔造一个更加规范化的行业秩序；今年因为吃鸡游戏未能变现的时长有望部分转移至其他可变现游戏上带来流水增量票；最后是国内的游戏公司仍将在海外市场继续攫取更多份额。
在版号的展望上，目前仍需要等待机构改革的进一步明晰。3月29日《游戏申报审批重要事项通知》中提及“所有游戏版号的发放全面暂停”以来，版号的停发已经持续超过8个月，而10月《国务院办公厅关于印发完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）的通知》中提到，要推进网络游戏转型升级，规范网络游戏研发出版运营。我们认为明年游戏版号的审批或随着游戏出版新规定和机构改革逐渐回归正常。但在总量管控的思路下，或许恢复审批的版号数量将大幅缩减。按照我们此前对国家广电总局的披露统计，18Q1国内有1927款游戏拿到了版号，平均每月有600-700款，而未来在棋牌、历史等题材领域或都将承受版号数量的缩减。
18Q4市场或将承受没有版号的阵痛。根据伽马数据的统计，10月Top50的流水规模仅为114亿元，环比下降16亿，新游对Top50的贡献仅为3.6%，进入Top200的新游仅为14款，均创下新低。
2019年如果能够恢复版号的审批，新游供给的增多或将解放部分此前吃鸡手游不能变现的用户时长，同时用更丰富的品类创新刺激市场的活力。根据QuestMobile的统计，游戏细分行业月活当中最高的2个子行业分别是飞行射击和即时战略，但根据伽马数据对于18H1头部游戏的统计，战术竞技类的游戏流水占比达到了17%，而活跃人数更高的射击类游戏流水占比却仅为6%。用户活跃规模和变现价值之间的不匹配主要系因为腾讯的两款“吃鸡”手游并未拿到版号不能做商业化。我们预计两款“吃鸡”手游占据了超过2亿月活用户的大量游戏时间，但对于市场规模却并无贡献，随着这类型手游的热度下降，部分用户在2019年将有望进入其他可以变现的游戏类型当中，提供一部分的流水增量，明年整体游戏市场的增速并不像市场想象的那么悲观。
而从长期市场的增量空间来看，我们认为海外其他国家地区有望成为国内游戏公司的下一个蓝海市场。中国国内市场复杂的渠道环境，激烈的竞争格局锻造了国内移动游戏公司强大的竞争力，国内版号受限后，国内游戏公司纷纷出海，海外市场呈现了加速成长的趋势。根据AppAnnie对于海外游戏市场的检测，中国移动游戏发行的海外IOS及GooglePlay综合收入在18H1同比增长超过了40%，达到26亿美元；收入超过100万美元的移动游戏业已经增至243款。而12H2以来，海外玩家在中国移动游戏上的总支出也已经超过了160亿美元。
今年的出海市场有何不同，第一个体现在国内游戏公司进入成熟市场的进度在明显加快。此前我们主要的出海市场集中在东南亚、南亚、港澳台等非成熟市场，我们的优势是厂商规模更大、研发能力更强、运营经验更加丰富。在游戏行业较为发达的欧美日韩市场国内公司涉猎较少。而今年以来国内移动游戏发行商收入开始主要来自于日本、韩国、德国等成熟市场国家和地区。前十名的市场中，收入同比增速最快的市场为韩国，增幅达到153%，主要来自于《仙境传说RO》和《三国志M》等游戏的贡献；另外在美国市场国内游戏公司的收入增速高达52%，相比17H1的38%增长明显，日本市场的增速同样有34%；德国、英国、法国三个欧洲市场国家的主要增速分别为41%、50%和52%。
而另外在出海上，今年的第二个变化是大小游戏公司都在出海。此前我们主要的出海厂商主要仍以中小厂商为主，但从2018年开始大厂在出海上也明显加快了节奏。根据AppAnnie来看，腾讯出海收入的排名从2月份的22名，迅速提升至4月份的前十，然后稳定在5-7名左右，而网易今年以来在出海排名中一直稳定在前三名，在8月份甚至登顶了出海收入排行榜。
我们认为明年随着版号恢复、吃鸡时长转入可变现游戏时长和出海市场蓬勃发展，当前超跌的游戏公司标的将有望迎来一定的机会。我
