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关注公众号“三个皮匠”获取最新行业资讯更多行业研究投资报告下载请搜索年深度行业分析研究报告2019年深度行业分析研究报告内容目录1.科创板的发展历程战略新兴板：试行注册制的尝试：迎接独角兽企业回归科创板加速推进62.由美、港经验看科创板试点“注册制”美国注册制：以信息披露为核心香港“双重存档制”：兼具核准制和注册制特征从海外经验看科创板的“突破”审核权下放，效率有望提升多维度的上市标准102.3.3.完善市场化交易机制112.3.4.退市标准从严化132.3.5.完善信披要求，强化中介职责133.券商投行业务现状及趋势143.1.券商投行业务现状143.1.1.投行收入结构集中，受政策影响大143.1.2.投行业务竞争加剧，向头部券商集中163.1.3.券商资本实力偏弱，合规建设有待提高173.1.4.投行跨境业务起步较晚、仍显不足173.2.迈向注册制进程中的投行新趋势183.2.1.战略：差异化竞争183.2.2.业务：定价为核心，承销是关键183.2.3.组织：客户需求为核心，深耕细分行业193.2.4.资本与风控：资本实力和风控水平持续提升193.3.注册制下投行的核心竞争力203.3.1.战略：差异化定位的能力203.3.2.业务：定价、销售与产品设计能力203.3.2.1.资本市场定价和研究能力203.3.2.2.资本市场销售能力213.3.2.3.产品设计能力213.3.3.组织：人才梯队建设与组织协同能力223.3.3.1.多元化的人才梯队223.3.3.2.组织内部协调能力223.3.4.资本与风控：资本实力和风控水平223.3.4.1.强大的资本实力223.3.4.2.全面的风险控制能力224.案例分析234.1.大投行——高盛：全面的客户和业务服务网络234.1.1.战略定位：证券服务全产业链的提供商234.1.2.组织结构：投行分为九大行业组244.1.2.1.公司整体结构244.1.2.2.投行内部结构254.1.3.业务模式：承揽与承做相分离264.1.4.资本与风控：风险管理全员参与264.2.精品投行——华兴资本：深耕新经济的后起之秀284.2.1.战略定位：深耕新经济284.2.2.组织结构：专业团队提供全方位投行服务294.2.3.业务模式：提供全生命周期服务294.2.4.资本与风控：轻资本运营模式31图表目录图1：新兴投资银行业务美国注册制审核流程8图2：香港注册制发行流程9图3：投行收入结构集中于承销业务14图4：投行收入持续下滑15图5：2018年IPO通过率下降15图6：并购数量及金额开始回升15图7：新三板挂牌数和交易量下降16图8：IPO规模集中度16图9：IPO发行收入集中度16图10：IPO发行费率下降17图11：券商资本实力偏弱17图12：2017年中国顶尖投行的财顾收入占比低与国际一流投行18图13：高盛投资银行收入占比回升24图14：高盛投行收入中财务顾问贡献大24图15：高盛四大业务线明晰24图16：高盛建立了独立的客户关系部门25图17：紧密客户和业务关系网络26图18：高盛全覆盖、交叉制衡的风险管理制度27图19：华兴资本以投行为核心打造金融服务平台28图20：投行收入对华兴资本贡献大29图21：投资银行收入中顾问服务占比最高29图22：华兴资本设立三大业务分部29图23：华兴资本客户覆盖采取“漏斗模式”30图24：2018H华兴资本投行和资管收入占比约90%31图25：华兴资本设立风控三道防线31表1：2014-2015年战略新兴板持续推进5表2：2018年上半年CDR政策相继出台6表3：2018年11月以来科创板加速推进7表4：科创板：关注创新企业，上市标准多元化11表5：美、港、A股主板和科创板的制度对比14表6：注册制下投行发展趋势20表7：中信证券行业组分类21表8：高盛投行分为九大行业组25表9：2018Q3各大券商资本规模对比26表10：高盛通过并购扩张资本规模272019年1月30日晚，中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《意见》）等12项政策文件、征求意见稿和起草说明，意见反馈日为2019年2月20日。这12项文件的推出标志着科创板制度建设进入到细则讨论阶段，相关制度设计终于浮出水面。1.科创板的发展历程1.1.战略新兴板：试行注册制的尝试战略新兴板酝酿已久但中途“夭折”。2013年末至2016年，为了支持创新型企业和新兴产业的发展，我国曾酝酿推出战略新兴板。2013年12月上交所向证监会上报《关于上交所设立战略新兴产业板请示》并提出了战略新兴板的构想，2014-2015年各部门制定了一系列政策推进战略新兴板的设立，但由于2016年初股市大幅下跌、监管层求稳等原因导致推进注册制改革的进程“暂缓”，2016年3月的《十三五规划纲要》中删除了“设立战略新兴板”等相关内容。表1：2014-2015年战略新兴板持续推进时间战略新兴板的推进2013年12月上交所向证监会上报《关于上交所设立战略新兴产业板请示》2014年5月上交所根据证监会主席专题会议要求，对战略新兴板业务方案进行了完善，向证监会上报《关于上交所设立新兴板有关问题补充报告》2015年6月国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施意见》中提出推动在上交所建立战略新兴板2015年12月证监会表示，战略新兴板将在2016年有实质性进展2016年3月2016年3月，《十三五规划纲要》中删除了“设立战略新兴板”等相关内容资料来源：国务院、上交所、央行、证监会，聚焦新兴产业和创新企业。2015年5月，在上海举行的“上证2015中国股权投资论坛”中，上交所副总经理刘世安在谈到“打造战略新兴产业板，助力中国经济转型升级”时表示战略新兴板聚焦就是新兴产业企业和创新型企业，重点服务于已跨越创业阶段、具有一定规模新兴产业企业和创新型企业，尤其是这两类企业中战略意义明显的企业。上市条件包容且多元。战略新兴板的上市标准总体低于主板、高于创业板，而且采用更具包容性和多元性的上市条件，在原有上市财务条件“净利润+收入”的基础上，增加了“市值-收入-现金流”，“市值-收入”，市值-权益”三项以市值为核心的评价标准，弱化了盈利性的硬性指标，形成了多元化的上市体系。此外，战略新兴板初步方案规定公司收入中50%以上必须符合战略新兴产业标准，具有战略意义的企业具有上市优先权。尝试试点注册制。上交所战略新兴产业板初步方案中表示战略新兴板将与注册制同步推出。战略新兴版目标在于拓宽资本市场覆盖面，形成多层次资本市场体系，为注册制推出奠定基础。1.2.CDR：迎接独角兽企业回归CDR加速推进，短暂停滞。2018年CDR政策密集推出，在市场掀起热潮。2018年1月开始，证监会、沪深交易所纷纷表示CDR将推出，助力“独角兽”企业回归A股，营造市场预期；3月30日，证监会正式公布中国凭托证券的新股发行政策，依法创造条件引导创新企业发行股权类融资工具并在境内上市，奠定了CDR发行的主基调；6月，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等一系列政策，小米成为第一家申请CDR的企业。但由于股市波动较大和市场信用风险暴露等因素，CDR落地进度有所推迟。表2：2018年上半年CDR政策相继出台时间创新企业CDR的推进2018年1月-3月相关部门密集发声，表示CDR将推出，助力“独角兽”企业回归A股，营造市场预期2018年3月证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》2018年5月中国证券登记结算有限公司发布《存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿）》2018年6月证监会制定发布《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》2018年6月小米宣布推迟CDR发行资料来源：国务院、上交所、央行、证监会，迎接境外独角兽企业回归A股市场。《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》要求试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术领域，且达到相当规模的创新企业。试点企业CDR或IPO的发行主体认定主要有三种：境外上市大型红筹企业，市值不低于2000亿元；尚未上市的创新企业，包括红筹企业（境外注册境内经营企业）和境内注册企业，近一年营业收入不低于30亿且估值不低于200亿元;营业收入快速增长，拥有行业相对优势地位的企业。资本市场扩大开放和鼓励创新的尝试。CDR将是一个有限度允许国内普通投资者参与海外投资的重要方式，为投资者提供更好的资产配臵标的；同时扩宽创新企业融资渠道，降低了融资成本，对A股市场具有积极重要的意义。从CDR的推行过程可以看出我国资本市场在扩大开放和鼓励创新方面的探索，这一发展趋势也奠定了科创板推出的基础。1.3.科创板加速推进科创板加速推进。2018年11月5日上午，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，同日证监会与上交所对科创板、注册制进行了进一步诠释。此后，证监会、上交所、央行、各省市陆续颁布一系列科创板相关政策，加速科创板的推进。11月，上交所、上海市和央行上海总部陆续开会并发文，推进完善科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管，以及注册制试点实施方案等议题，鼓励荐拟挂牌上交所科创板的优质企业，明确对科技创新型的中小企业在再贷款上给以支持。2019年1月30日晚，中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《意见》）等12项政策文件、征求意见稿和起草说明，意见反馈日为2019年2月20日。这12项文件的推出标志着科创板制度建设进入到细则讨论阶段，相关制度设计终于浮出水面。表3：2018年11月以来科创板加速推进时间重大事件2018年11月5日习近平表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。2018年11月5日证监会发布《证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问》，证监会党委将会同上交所党委坚决贯彻落实科创板2018年11月5日上交所发布《关于在上交所设立科创板并试点注册制相关情况答记者问》，表示将认真落实习主席指示，在中国证监会的指导下，积极研究制订科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施。2018年11月13日上交所召开第四届理事会第十次会议，邀请会员监事列席，就设立科创板并试点注册制听取了会员理事和监事的意见与建议并积极进行各种人才储备，招聘多项与科创板与注册制有关工作岗位。2018年11月14日针对11月14日市场传闻的科创板“首批挂牌企业名单”，上交所及时作出回应，指出上交所正加速推进科创板和注册制试点的方案与制度设计，目前并无所谓的“首批挂牌企业名单”，希望以投行为主要力量的市场各方充分挖掘、培育符合国家战略的科技创新型企业，作为科创板未来上市的储备资源。2018年11月20日上海市经信委发布《关于征集推荐上交所科创板企业名单的通知》，表示为做好上海证券交易所设立科创板并试点注册制的准备工作，请各有关部门及单位梳理推荐拟挂牌上交所科创板的优质企业名单，并于11月23日中午前上报。2018年11月22日央行上海总部发布《关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见》，明确对科技创新型的中小企业在再贷款上给以支持。上海市科委明确表示，已经推动现有科技企业、高新技术企业对照未来科创板的上市标准和条件积极加快股改。几乎与此同时，湖北、安徽、江苏、浙江等多个地区的相关部门也在紧锣密鼓地策划高新技术企业去科创板上市。2018年11月26日在安徽省召开的促进民营经济发展大会上，出台了《关于大力促进民营经济发展的若干意见》，提出了对登陆科创板上市的民营企业给予支持。安徽省成为首个奖励科创板上市的省份。2018年12月1日上交所12月2日召集会员理事、监事召开座谈会，就设立科创板并试点注册制征求市场意见，与会的11家会员主要负责人围绕科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管，以及注册制试点实施方案等议题逐一进行讨论，并结合自身实践经验与中国市场现状就方案要点提出了各自的意见建议。2018年12月19日证监会称，当前最重要的是把习近平总书记关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的重要指示，作为新时代资本市场深化改革的头等大事，抓紧落实落地。2018年12月19日上交所称在中国证监会的统一部署下，高效平稳推进设立科创板并试点注册制的重大改革工程，向世界展示新时代中国资本市场改革开放的新力量、新形象。2018年12月21日中央经济工作会议指出，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。2018年12月24日证监会宣布2019年九大重点工作任务，强调确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革，更好服务科技创新和经济高质量发展。2018年12月25日上交所2019年重点工作部署表明要全力推动科创板改革和注册制试点尽快落地，并建设与科创板相适应的分析监测指标体系，按照“高标准、快推进、稳起步、强功能、控风险、渐完善”的工作思路，加快制定业务规则和配套制度，建设充满生机和活力的科创板市场，推动注册制形成可复制可推广的典型样本。2019年1月12日证监会副主席表示将推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，目前证监会正在指导和协同上海证券交易所，在充分听取市场意见和各个部委的意见基础上，尽早完成这一项十分重要和光荣的任务2019年1月30日2019年1月30日晚，中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《意见》）等12项政策文件、征求意见稿和起草说明，意见反馈日为2019年2月20日。资料来源：国务院、上交所、央行、证监会，2.由美、港经验看科创板试点“注册制”2.1.美国注册制：以信息披露为核心美国采取双重注册制。根据《美国1933证券法》与1996年推出的《资本市场改善法》的规定，美国证券公开上市实行联邦与州的双重注册。其中，联邦层面主要审查公司信息披露的完整性与真实性，州层面则主要作实质审查。部分由联邦直接管辖的证券将豁免于州级的注册。豁免州审查的证券IPO前需要通过美国证券交易委员会（SEC）进行审查。具体流程为：发行人向SEC融资处寄送注册材料，SEC在20天以内寄送指导性评语，发行人根据评语进行修改并重新递交材料，直至SEC提出的意见全部得到解决，发行人方可向投资者提交招股说明书。图1：美国注册制审核流程资料来源：SEC，整理SEC形式审核，发行定价高度市场化。美国的IPO定价机制为累计投标询价制，由股票市场的供需状况决定，市场化程度高，监管部门不对发行价格作出限制。一方面，SEC对于信息披露有着严格的要求，这能为其定价机制的市场化提供监管保障；另一方面，美国投资者中，机构投资者所占的比例较高，其对市场的了解能力和判断能力都高于散户，定价市场化能够发挥市场的价格发现功能。信息透明度高。美国的SEC拥有准司法权、准立法权额独立执法权，经国会授权而成为美国联邦证券法体系的独立机构，以保证其透明度高于合并监管的机构。此外，注册制下审核主体更加关注发行人信息披露对投资者来说是否完整可靠。SEC的审查宗旨是，发行人需要对在申请书披露的任何内容负责，即便是从第三方拿到的资料也需要进行验证。具体表现为：一方面，注重投资相关的信息披露，将财务分析与经营分析披露相结合，另一方面，更充分地披露公司的个体风险，特别是关注公司经营或制度变革引发的新风险，为投资者提供全面而可靠的判断基础。投资者保护机制完善。一方面，美国实行集体诉讼制度，即“默示参加，明示退出”，降低了投资者的诉讼成本，并且采取“辩方举证”的规则，降低了投资者举证难度，提高了投资者参与诉讼的主动性和积极性，保护了处于信息弱势一方的投资者的权益。另一方面，美国退市制度也能很好地保护投资者权益。美国股市的股票换手率相对较低，一旦公司经营不善、业绩低迷，就可能触发退市；美国股市的市场化程度高，市值退市标准和股价退市标准是美国退市制度的最大特色，能清楚地反映投资者“用手投票”、“用脚投票”的过程。2.2.香港“双重存档制”：兼具核准制和注册制特征“双重存档制”兼具核准制和注册制特征。香港目前采用的“双重存档制”，是一种带有核准制特征的注册制度。申请人向联交所提交申请书，并在提交后一个工作日内通过联交所向香港证监会再次提交申请书，联交所根据《上市规则》及《公司条例》执行实质审核，依据盈利、市值、收入、现金流指标，评价上市公司持续经营能力和业务规模的标准水平；证监会依据《证券及期货条例》等执行形式审核，主要审核公司招股书的披露质量以及证券的上市是否符合公众利益。在这个形式下，联交所是审核主体，但证监会也具有否决权。图2：香港注册制发行流程资料来源：联交所，整理需要价值判断，进入门槛较高。港股“双重存档制”形式与实质审核相结合，在形式审核上还需进行价值评判，禁止质量较差的证券的场内发行交易，将“劣质”企业排除在外，或通过“附条件”上市的要求来约束上市公司。IPO采用混合定价，机构投资者影响大。目前香港证券市场的IPO定价机制采用累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制。在混合机制下，发行股份分为两部分：香港认购部分（10%－15%）和国际配售部分（85%－90%）。其中香港认购部分供公众及机构投资者公开认购，使个人投资者有机会参与新股发行；国际配售部分由承销商售予国际投资机构及专业投资者，股份的配给原则与累计投标方式一致。同时，平衡两个市场的需求，混合定价制度还引入了回拨机制。在配售上，由发行人与承销商根据投资者的需求信息进行定价并进行自主配售，国际配售部分对整体IPO定价有决定性影响。投资者保护机制弱。港股注册制退市制度尚未完善，仅采用非量化退市标准，证监会及联交所对于企业是否退市有较大的主观判断权，且香港退市机制中，并未设臵如美股“粉板”的场外市场，供退市股票流通，使得监管部门对待退市异常谨慎。港股年均退市率不足1%，约200只股票价格在0.1港元/股以下，易导致股价异常波动，不利于市场稳定。香港并无有效约束上市公司增发配股、合股的机制，易成为企业避免股价过低的工具；缺乏投资者诉讼机制和中介机构处罚机制，投资者教育也不完善，投资者保护机制需要加强。2.3.从海外经验看科创板的“突破”2.3.1.审核权下放，效率有望提升美港审核权均在交易所。中国证监会作为A股单一的审核主体，审批效率较低，且中国信息披露制度的结构体系繁复，股票上市周期一般超过6个月，导致部分科创企业因筹资需要而改为境外上市。相比之下，美、港的审核主体均为交易所，审核权下放，交易所通过成立上市审核小组引入专业人士和行业内专家对发行上市进行审批，效率较高，审核周期不超过4个月。审核权下放至上交所，有助于改善上市效率。根据相关政策，“上交所将负责受理企业公开发行股票并上市的申请，审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。审核工作主要通过提出问题、回答问题方式展开，督促发行人完善信息披露内容。上交所制定审核标准、审核程序等规则，报证监会批准”，同时“设立科技创新咨询委员会，为发行上市审核提供专业咨询和政策建议，必要时可对申请发行上市的企业进行问询”。证监会则负责科创板企业的注册工作，并对上交所的审核工作进行监督。此次科创板试点审核权下放至上交所，是A股试点注册制的重要尝试，有望改善企业上市效率。2.3.2.多维度的上市标准美、港弱化盈利指标，A股主板要求较高。美国注册制属于形式审核，主要信息披露的充分完整性进行审核，以“信息披露”为核心；香港实质审核和形式审核相结合，需要进行价值判断，对企业盈利能力进行考量，但没有盈利硬性要求；中国证监会对股票进行形式和实质双重审核，保证股票符合公众利益和股票市场稳定发展的需要，上市门槛相对较高。扩大资本市场开放，促进直接融资领域发展。我们认为科创板是中国资本市场的一项重大的增量改革，在充分吸收主板、创业板、新三板等市场的发展经验和教训下，有助于突破旧制度的局限。科创板以与国际化接轨的注册制为基础，有可能成为我国资本市场的对外窗口和对外开放的重要举措，吸引优质科创型企业登陆A股，激发资本市场活力，促进资本市场的良性竞争。直接融资占比提升将是长期趋势，科创板的推出符合这一发展趋势，有助于新兴产业和创新企业的发展。标准相对宽松，注重企业成长性。相比起主板、中小板、创业板和新三板，科创板更加注重企业的成长性。新三板现在的企业总体体量偏小，创业板大部分是运营已久、已有稳定收益的企业，而科创板主要是为创新型科技企业服务，特别是为初创或者规模很大、但是没有达到盈利等硬性指标的企业提供一个上市渠道。证监会《实施意见》指出，科创板设定多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。?特色标准：允许同股不同权。证监会《实施意见》指出，允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板，条件即采用2018年6月出台的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等配套规则。对于同股不同权公司有望登陆科创板，尚未盈利的优质成长企业有望准许在科创板上市。?财务要求：以市值为核心，淡化盈利。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》征求意见稿中公布首次公开发行股票5套标准，均以市值为核心，淡化盈利，引入研发投入占比等指标，注重盈利与其他指标之间的权衡。科创板发行上市标准分为“市值+净利润+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入”、“市值+收入+研发投入”以及“市值+产品”5个维度，以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。?行业要求：倾向硬科技。科创板行业上倾向于硬科技，要求坚实的科技含量，聚焦于符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的科技和战略新兴产业。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。表4：科创板：关注创新企业，上市标准多元化市场制度主板及中小板创业板科创板上市要求1、近三个会计年度净利润为正，累计超过3,000万元，净利润以扣除非经常损失后较低者为计算依据2、近三个会计年度现金流累计超过5,000万元；或近三个会计年度应收超过3亿元3、最近一期末无形资产占净资产比例不高于20%4、公司股本总额不少于5,000万元5、存续满三年1、近两年连续盈利，经理累计不少于1,000万元；或近一年净利不少于500万元，近两年营收增长率不低于30%2、最近一期末净资产不少于2,000万元，且不存在未弥补亏损3、公司股本总额不少于3,000万元4、存续满三年1、“市值+净利润+收入”标准（1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元；（2）预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；2、“市值+收入+现金流”标准预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；3、“市值+收入”标准预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；4、“市值+收入+研发投入”标准预计市值不低于人民币
