横贯牛熊把握四大新兴产业机会
上海证券报
横贯牛熊把握四大新兴产业机会
——2016年下半年A股市场主题投资策略报告
⊙国海证券研究所
上证综指自去年6月12日以来，由5178点的高位跌至目前的3000点附近。但与此同时，今年以来以新能源汽车产业链、无人驾驶、OLED材料等为主的新兴产业主题投资非常活跃。目前A股市场上约2800家上市公司中，有280家公司当前股价高于去年6月12日指数最高点时的价格，约占A股总数的10%。显然，今年以来主题投资热点层出不穷，市场呈现结构性行情特征。那么，什么样的主题投资能够横贯牛熊？未来新兴产业主题投资还能持续吗？
思考一：
传统行业投资回报率急剧下滑
过去十多年以来国内经济主要依靠房地产投资带动，但随着人口结构出现拐点（劳动人口比率开始减少），房地产周期开始步入衰退阶段。事实上，2008年金融危机以前全国国企平均资本收益率在6%左右，金融危机后在4万亿刺激下，资本收益率短暂脉冲到7%。而随后几年资本收益率快速下滑，去年全行业国企平均资本收益率仅为5.2%。
从分行业来看，2015年医药、传媒、建筑、社会服务等行业资本收益率相对较高，高于全行业平均水平，其中主要是以新兴产业为主；而传统行业，如化工、纺织、煤炭、冶金等资本收益率远低于全国平均水平。一方面传统产业资本过剩，回报率骤降；另一方面新兴产业刚刚兴起，回报率较高，两者的差异将驱动资源不断从传统产业流向新兴产业。
思考二：
政策引导资金流入新兴产业
1、供给侧改革引导存量资金流向
管理层从年初开始强调供给侧改革，最终目标是向新兴产业转型。今年1月20日，国务院专题会议特别强调要以壮士断腕的精神推进供给侧改革。一方面，通过简政放权进一步激发市场活力，促进大众创业、万众创新，推动各类企业注重技术创新、生产模式创新和管理创新，创造新的有效供给，以更好地适应需求结构升级。另一方面，通过强化改革，利用市场倒逼机制，改造提升传统动能。并率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破，增强企业自身活力和投资意愿，努力缩短转型阵痛期，有效化解各类风险隐患。供给侧改革的总体思路就是通过“对传统产业的倒逼”和“对新兴产业的引导”，促进社会资源从传统产业转向新兴产业，最终目标是实现经济结构转型。
决策层对于去产能的决心之强不同以往。本轮产能去化聚焦于传统产业，尤其是过剩产业，且细化了配套措施。决策层强调要按照企业主体、政府推动、市场引导、依法处置的办法，研究制定全面配套的政策体系，因地制宜、分类有序处置，妥善处理保持社会稳定和推进结构性改革的关系。决策层明确了处置不良资产、严控新增产能、保障再就业、多并购少破产等配套政策。总体来说，一方面要利用资本市场配合兼并重组，另一方面明确提出破产、再就业，彰显了去产能的决心。
2、财政增量资金支持PPP模式
PPP模式是一种公私合伙或合营的形式，一般是指由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，并通过政府付费实现收益，其本质是民间资本利用财政杠杆资金实现收益。自2014年12月4日财政部公布首批30个政府和社会资本合作模式（PPP）示范项目以来，PPP模式不断外推，规模不断扩大。据《人民日报》报道，截至今年3月，财政部搭建的PPP综合信息平台收录各地的PPP招商项目7721个，总投资约8.8万亿元，涵盖了19个主要发展领域，其中包括充电桩、环保、轨交等民生工程类新兴产业。
民间投资快速下跌有望加速推动PPP项目启动。国家统计局数据显示，2016年1-5月民间固定资产投资亿元，同比名义增长3.9%，增速比1-4月份回落1.3个百分点；民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为62.0%，较去年同期降低3.4个百分点。民间固定资产投资放缓显示经济增长动力不足，而第三批PPP项目的即将启动对民间投资或有一定的拉动作用。
当前正值第三批PPP项目启动前期。此前财政部已经启动了两批示范项目，进一步示范的必要性已经有限。参加过财政部第一批和第二批PPP示范项目评审工作的专业人士表示，第三批示范项目不仅是示范，更是要大规模推进PPP。估计第三批示范项目的数量会比较大，可能超过第二批的两倍。而这有利于经济稳增长，符合当前的经济形势。我们认为，决策层积极推动PPP模式，一方面是为了化解地方政府存量债务，抑制新增债务；另一方面则是为了激励民间资本投资，引导民间资本进入政策支持的新兴产业。
3、监管趋严引导资金“脱虚向实”
资本市场也发生了一系列显示监管风向大转变的事件，比如跨界定增收紧、中概股回归暂缓等。事实上，今年以来监管层进行了多次窗口指导，总的方向是，通过严格监管严厉打击各种类型的投机炒作，驱赶资金进入实体经济。监管当局认为，当前货币领域的主要问题不在央行端的货币宽松与否上，而在货币传导机制的有效性上。我们认为，从深层次原因来看，监管政策的变化在于管理层有意使资金“脱虚向实”，引导市场服务实体经济。
今年以来证券类投资的增长速度仍然远高于信贷增长速度，而从央行资产负债结构来看，目前没有数据证明资金“脱实向虚”问题已经得到扭转。因此，监管部门出台政策抑制炒作、规范融资等都是希望资金不要在金融系统里空转，预计未来还会出台一系列政策。而无论是打击壳资源炒作，还是叫停跨界并购虚拟产业“炒概念”，真实的动机都在于推动资金进入实体经济，以便实实在在地支持经济发展。
思考三：
商业化是产业爆发的拐点
1、产品生命周期的不同阶段及其财务表现
1966年美国哈佛大学教授提出了产品生命周期理论；1982年Gort和通过对46个产品最多长达73年的时间序列数据进行分析，按产业中的厂商数目进行划分，建立了经济学意义上第一个产品生命周期模型。产品生命周期主要包括四个发展阶段：引入期、成长期、成熟期、衰退期。引入期：产品从设计投产，直到投入市场进入测试阶段；成长期：产品投入市场后销售取得成功，便进入了成长期；成熟期：产品进行大批量生产并稳定地进入市场销售，且随着购买产品的人数增多，市场需求趋于饱和；衰新兴四大行业退期：随着技术革新，产品进入了淘汰阶段。
我们从公司角度，依据产品生命周期理论，分析各个阶段公司的收入、利润情况：
第Ⅰ阶段：研发期——没有贡献收入，且由于大量研发费用的支出，对净利润的贡献为负值；
第Ⅱ阶段：引进期——研发已经完成，并且开始贡献收入。但由于处于初始阶段，市场没有打开，销售收入增速比较慢。此外，研发费用仍需摊销，而产品的推广提高了销售费用，产品利润率波动不定；
第Ⅲ阶段：成长期——产品推广基本完成，销售收入快速增长，且增速越来越快，产品转亏为盈；
第Ⅳ阶段：成熟期——竞争者看到有利可图，纷纷参与竞争，此时公司的销售收入增速有所减缓。但是随着收入的不断增长，净利润开始兑现，且利润不断增长；
第Ⅴ阶段：衰退期——市场竞争恶化，价格下跌，销售收入下降，毛利下滑。与此同时，费用支出大幅增加，净利同步下滑。
2、商业化阶段既是业绩拐点，也是风险偏好拐点
我们从产业角度，再结合市场风险偏好做进一步研究。根据产业的发展阶段以及新产品对收入和净利的贡献。根据理论的假设条件，处于生命周期两端的产业不确定性最大，风险最高。首先对于处于研发和导入期的产品来说，研发的大量投入以及研发很大的不确定性只能吸引高风险偏好的资金，比如，研发的阶段也就是所谓的从无到有（0到1）的过程，潜在收益很大，风险最高。而对于处于衰退期的产业来说，收入和净利的加速下滑使得公司估值不断下降，很多企业会在这个阶段谋求转型，实现“蜕变”，但由于无法预知产业能否转型成功，因此也具有较大的不确定性。总的来说，处于生命周期的两端的产业风险较高，收益最大，适合高风险偏好的市场条件，而中间从“商业化-产业成熟”阶段，也就是产业的初步形成到发展（1到N）的过程，具备较高的确定性，适用于较低风险偏好的市场条件。
由此，我们得出，商业化阶段（Ⅲ）既是业绩的拐点，同时也是风险偏好的拐点。从业绩拐点的角度看，商业化阶段新产品已经开始不断贡献收入和利润，并且由于处于发展的早期，收入和净利的增速不断加快。因此，在这个阶段，业绩能持续超预期的概率较高，从而这个阶段的产业能享受很高的市场估值。从风险偏好的角度看，商业化阶段产品开始不断推广，市场规模不断扩张，同时由于规模化，产品变动成本不断下降，市场空间由不确定到相对确定。
新兴产业主题投资
未来何去何从
1、紧密结合风险偏好变量，把握商业化时间点
风险偏好是主题选择的关键变量。所谓的主题投资策略其实就是自上而下根据产业政策、市场偏好、投资者情绪等指标，选择最有可能获得超额收益的板块以及相关个股。在改革和转型背景下，未来政策将在去产能、供给侧、引导新兴产业发展等几方面发力，资金将从传统产业流向新兴产业，由金融体系流向实体经济是长期趋势。对于新兴产业来说，根据确定性的不同，可以分为从“0到1”（即从产品研发到试用、衰退到转型成功）的机会，和从“1到N”（从商业化推广到趋向成熟）的机会。前者的产业想象空间很大，潜在收益很大，但是不确定性也大，适用于偏好高风险的投资者；后者的想象空间相对不大，但是确定性较高，适用于偏好低风险的投资者。我们判断下半年去产能和改革还将不断提速，宏观经济风险将缓慢释放，预计市场风险偏好不会快速回升。因此，从持续性角度建议投资者重点关注“1到N”的新兴产业投资机会。
商业化拐点是主题爆发的前奏。商业化拐点既是风险偏好拐点（由不确定到确定），也是业绩拐点（收入和净利润开始加速增长）。对于新兴产业来说，制约商业化发展有两个关键因素：技术突破和成本下降。如果没有外力作用，商业化过程将比较缓慢。但是通过出台政策（研发补贴、减税等）可以加速这一阶段的过渡，从而快速实现商业化，最典型的案例就是新能源汽车。因此，对于新兴产业投资者要紧密关注核心技术突破，以及产品成本变化。
而对于商业模式创新的新兴产业来说，制约商业化的因素在于政策放开。新的模式往往对传统产业会形成一定冲击，因而起初可能会受制于相关政策，产业资本也会担心政策风险而不敢轻举妄动。但后期随着政策的放开，商业化开始加速，产业迎来爆发，典型的案例就是互联网金融。因此，对于商业模式创新的新兴产业，投资者需要紧盯政策面。
2、下半年可以重点关注的四大新兴产业
（1）石墨烯产业爆发拐点临近
近期石墨烯在电池领域技术上获得重大进展，有望成为商业化的突破口。6月14日澳洲能源企业LWP发布公告称，将收购一项铝—石墨烯合成与电池制造技术，新型电池的“能源密度远远优于锂离子电池”。公告称，俄籍澳洲科学家及发明家发明的颠覆性电池技术已经完成国际实验室测试。新技术将首先应用在电池制造领域，投资的现金将用于开发电池原型，为面向电池制造商的专利技术授权做准备。此外，麻省理工学院的研究员近日发现在转移和存储数据过程中采用石墨烯技术可使芯片的计算能力提升至一个极高水平。
石墨烯或写入“十三五”规划，有望持续催化产业发展。6月16日举行的中加石墨烯产业及应用研讨会上透露，石墨烯有望入选“十三五”新材料重大专项，石墨烯研发及产业化也会在“十三五”科技发展规划中占据一定的位置。
石墨烯产业正处于概念导入期、产业化突破前期。我们认为，目前石墨烯产业化存在技术、市场以及成本三个方面的主要问题。比如关键性技术尚未获得实质性突破，下游应用领域研发落后，产业应用技术缺乏指导，前期研发投入资金大、周期长等。中国非金属矿工业协会石墨专委会副秘书长刘荣华今年4月对石墨烯相关行业进行了调研，刘荣华预计，未来石墨烯在复合材料、锂离子正极材料以及电子触摸领域将最有希望率先实现产业化。目前在正极材料中，石墨烯作为导电添加剂已经实现了商业化，而石墨烯薄膜在显示领域中的柔性触控领域也有较大空间。
建议重点关注标的：道氏技术（）、宝泰隆（）、德尔未来（）、方大碳素（600516）、中泰化学（002092）等。
（2）无线充电产业正面临商业化拐点
5月31日-6月4日举行的台北国际电脑展（亚洲规模最大、世界第二大）上，戴尔推出的无线充电版Win10笔记本的无线充电技术成为展会一大亮点。不同于当前无线充电技术需将设备对准充电器相应位置，戴尔的技术可精准构建一个安全磁场区域，只要设备在该区域即可完成充电，且磁场还能穿透木料、大理石等材料。无线充电技术产品正式面向市场，代表着无线充电产业化的开始。
无线充电在技术方面的瓶颈不断突破。a．突破金属外壳：2015年7月份美国高通公司宣布研发出了新技术，可以对金属机身的手机进行无线充电，这是行业内首个支持金属机身手机无线充电的技术；b．充电功率不断提升：2015年11月东芝美国电子元器件公司宣布研发成功新的无线充电芯片，它不仅符合Qiv1.2标准，并且是业界第一个单芯片无线充电接收器。最大输出功率达到了15W，功率提升2倍，且体积没有任何增加；c．远距离充电的逐步实现：2015年波兰一家名为TechNovator的公司推出了XE产品，该产品使用远场技术（通过电磁波或声波传递能量），传输距离可以达到5米左右，最大可以在十多平方米范围内为用电器充电。此外，据OFweek报道，为了提高无线充电系统的效率，西班牙巴塞罗那大学的研究人员开发出了一种新颖的超材料。这种超材料涵盖了发射器与接收器，能量能在二种电路之间传送，从而能在更长的距离实现更高的充电效率。
无线充电技术运用领域不断扩展，市场空间广阔。从消费电子领域来看，可穿戴设备是带动2015年无线充电发射端装置出货量成长最主要的动力源。2015年全球无线充电接收器市场规模达1.44亿台，同比增长超过160%。预计2020年全年出货量将达到10亿台，2025年达到20亿台；从电动汽车领域来看，到2020年我国纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力将达200万辆、累计产销量超过500万辆。假设充电设施与电动汽车按1：2的比例建设，而无线充电技术渗透率为50%，预计到2020年我国无线充电市场将达到数百亿规模。此外，在未来万物互联时代，无线充电可以进一步扩展到家具、家电、动车组、空间站、卫星、军舰和航母等应用领域，市场空间无比广阔。
两大科技巨头推出产品有望加速产业链爆发。从2011年开始，三星、LG、诺基亚、高通、飞利浦等企业纷纷进行技术研发，无线充电技术逐渐在消费电子类产品领域开始商业化应用。今年以来在智能手机方面，2015年开始苹果、三星等品牌手机商都推出了无线充电手机，苹果公司表示远距离无线充电将是iPhone7系列的“杀手级”功能；在电动汽车方面，特斯拉4月份开始发售其无线充电装置“免插充电系统”，可用于所有特斯拉品牌车型。从充电效果看，该系统相当于7.2千瓦二级线圈式充电桩，每充电一小时可以支持电动车续航20英里。苹果和特斯拉作为当今全球影响力巨大的公司，无线充电产品的推出有望加速产业链各环节的爆发。
无线充电正处于商业化拐点，建议持续关注。主要逻辑如下：a．在消费升级背景下无线充电可以解决用户痛点，符合大众需求，市场空间广阔；b．从核心技术突破、技术标准统一、应用领域不断扩展三个角度考虑，无线充电均处于商业化爆发的拐点；c．苹果和特斯拉作为当今全球影响力巨大的公司，相关产品的推出有望加速产业链各环节的爆发。
从整个无线充电的产业链环节来看，关键技术壁垒最高的环节主要包括电源芯片、磁性材料和传输线圈。电源芯片方面：技术壁垒高，被国外巨头垄断；磁性材料方面：建议关注横店东磁（002056）、天通股份（600330）等；传输线圈方面：建议关注硕贝德（300322）、信维通信（300136）、顺络电子（002138）、立讯精密（002475）等。
（3）OLED产业爆发才刚起步
虽然前期OLED板块已经累计了较大涨幅，但我们认为OLED产业的爆发才刚刚起步。OLED材料作为一种革命性的显示材料，成本居高不下是阻碍其商业化的最大问题，因此，产业爆发较晚，直到2015年9月份，商业化才取得实质性进展。OLED板块自去年9月份开始跑赢上证指数，主要是由于创维宣告量产OLED屏电视，使得OLED迈出了商业化的重要一步。今年3月OLED板块再度启动，主要催化剂在于苹果作为当前世界最大的手机生产商宣布新的iPhone将采用OLED屏，给整个行业带来了广阔的想象空间。
OLED材料产业化近期不断提速。上周创维数码发布财报表示，OLED将成为未来发展的核心产品；近日LG电子宣布，双面平板OLED显示器将在2016年7月于北美正式上市。LG称其可以帮助企业“为客户创建一个完全身临其境和更吸引人的环境”。三星电子副会长权五铉坐镇指挥三星显示器，决定全面调整面板生产比重，加强投资即将在应用市场快速成长的可挠式OLED面板。目前三星显示器在韩国的6座工厂中，预计有4座将用作OLED生产，三星显示器2016年上半年针对可挠式OLED面板投资约2兆韩元（约17.2亿美元），2017年底前总投资预计将达5兆韩元（约43亿美元）。
OLED市场空间广阔，产业化刚起步。综合来看，OLED凭借优秀的图像显示效果、丰富的色彩表现、更低的能耗、更轻薄的设计和可弯曲的特性，性价比优势凸显，在移动终端应用领域的优势地位逐步确立。因此，在国内外面板厂商的产能建设上，以及手机品牌厂商的产品应用上，OLED技术均得到了较大力度的推动，相关上市公司在二级市场上也受到了投资者极大追捧。此外，OLED市场运用空间非常广阔，未来可用于手机屏、虚拟现实、电视屏、可穿戴设备等，空间巨大，并且OLED技术相对成熟。
目前OLED材料的产业化才刚起步，投资者可以重点关注：中颖电子（300327）、濮阳惠成（300481）、万润股份（002643）、新纶科技（002341）等。
（4）燃料电池产业蓄势而发
燃料电池可以实现高效率和零排放，是新能源汽车的终极目标。锂电池是封闭的电化学系统，其活性物质贮存在电池内部，工作时无需加入燃料也无废物排出，与环境只有能量交换而没有物质交换。而燃料电池在工作时燃料和氧化剂由外部供给，因此系统的能量密度主要取决于储氢系统的储存量，燃料电池在能量密度上的提高空间广阔。燃料电池汽车效能比汽油车高44%，充电时间比锂电池电动汽车也大幅减少，可以真正实现高效率和零排放，是新能源汽车发展的终极目标。
近期全球燃料电池汽车产业化进程加快。a．丰田、本田燃料电池汽车放量在即，有望迎来爆发期。2014年丰田、本田等多家厂商集中发布燃料电池汽车，其中最引起轰动的是丰田发布的Mirai（未来）与本田发布的Clarity。丰田计划到2016年和2017年产能分别增至2000辆和3000辆，2020年前总销量达3万辆；本田为Clarity设定的2016年销售目标是200辆，同时本田公司与通用公司达成联合研发氢燃料电池汽车技术协议，共同规划下一代燃料电池车型。b．福田汽车斩获百辆燃料电池客车订单，开启国产化征程。2016年5月23日福田汽车接到北京新能源汽车租赁公司购买100辆欧辉燃料电池电动客车的订单，成为目前最大批量的氢燃料电池电动客车订单（预计2016年底交付60辆，明年底前交付40辆）。福田公司从而成为全球第一家真正实现氢燃料电池客车产业化企业，推进了国内氢燃料电动汽车市场化进程。
发展瓶颈有望突破，燃料电池将迎来春天。a．高密度储氢一直是氢能的利用和走向大规模生产应用的瓶颈，随着工艺不断改善，先进的技术和材料将助力氢能产业化；b．日美加速布局加氢站，中国尚处萌芽阶段。目前国家科技部正支持第一个完全自主研发的70MPa加氢站，存储容量200公斤。随着国内自主研发站示范成功，以及下游燃料汽车发展的推动，加氢站难题有望得到有效解决；c．电池成本下降将极大地促进燃料电池汽车的商业化。根据英国碳信托咨询公司统计，当燃料电池系统成本小于36美元/千瓦时，燃料电池汽车方可和内燃机汽车竞争。美国能源部的数据显示，2015年交通运输用燃料电池系统的成本为53美元/千瓦，与2006年相比下降了57.3%，同时预估2020年的成本为40美元/千瓦。燃料电池系统的成本不断降低趋势将极大地促进燃料电池汽车的商业化。
建议关注标的：氢气方面，华昌化工（002274）、富瑞特装（300228）；金属电极方面，贵研铂业（600459）；膜材料方面，三爱富（600636）。此外，还可关注同济科技（600846）、长城电工（600192）、南都电源（300068）、新大洲A（000571）。
