再融资新规出台后，我们第一时间写了文章《再融资政策的解读》，重点介绍了再融资新规的内容变化、发布原因以及主要受影响的行业。但由于篇幅所限，无法详细解答投资者对私募历史表现、值得关注的现象、投资渠道选择等一系列担忧。为了让投资者对再融资尤其是私募有更全面的了解，本文试图以问答的形式回答一系列关于私募的六个典型问题。考虑到2014年创业板固定收益增长政策放松后，固定收益增长市场迎来了比较大的发展，所以我们的统计基本以2014年为起点。
问题一：市场估值越低，发行定增的收益越高？
作为投资者，一般都想知道什么时候做定增更合适，或者在什么估值条件下，a股定增项目的收益会更有保障。直觉上，我们通常认为在a股估值较低的时候是投资的好时机，那么真的是这样吗？我们用数据说话。在统计了2014年至2019年发行和解禁的固定收益类项目，并根据发行时市场的历史估值分位数(CSI全志)对这些固定收益类项目的日收益率进行分析后，我们发现了以下现象：第一，总体而言，当市场估值区间处于历史最低的20%时(对应的PE估值在11.3-12.9倍之间)，发行固定收益类项目的收益最大。其次，固定收益项目的收益率基本上随着市场估值的下降而上升。换句话说，a股在固定收益项目发行时的估值水平与解禁当天的收益率基本成反比。但当CSI指数处于历史最高20%估值区间内(对应PE估值在19.8-30.6倍之间)时，发行的固定收益类项目平均收益率有较为明显的现象。这主要是因为这个估值区间存在明显高于其他区间的极值现象，所以从衡量平均值的角度来看，存在明显高于前一个分位数区间收益率的现象。我们换到中位数的观点之后，这个现象就大大减少了。
数据来源：同花顺，诺亚研究工作坊固定统计时间：2014-2019
问题二：市值小的上市公司发行的定增项目收益更好吗？
市场上流行一种观点，小盘股和大盘股的市值更容易管理，而大盘股的操作空间小，限售期到期后卖出压力大，所以要尽量参与小盘股的固定收益项目，以获得相对丰厚的回报。真的是这样吗？我们还选取了2014年以来a股市场的所有固定收益项目，以固定收益净值发行前一天和解禁后第一天为两个观测点，统计了不同市值股票的收盘价(以最接近初始计划公告日的交易日的收盘价)相对于这两个点发行价的表现。我们发现，总的来说，这两个时间点的市值与业绩之间没有明显的相关性(市值相对于涨跌的回归系数和代表解释力的R平方值都很小，如下图所示)。比如大盘股，2017年初发行的SAIC集团，在发行日节点和发行日节点分别实现了较发行价77%和52%的涨幅(发行折扣率=(线下发行前一天)收盘价-发行价/线下发行前一天收盘价，折扣率越高，发行日前股价涨幅越大)，2015年6月沪市，但是， 小盘股中不乏案例，比如，轰动一时的神武环保在2015年7月增发股票，发行日实现了-79%的折价，发行日实现了76%的跌幅。
数据
数据来源：WIND，诺亚研究研讨会统计时间：2014-2019
px;">如果我们进一步将不同市值的股票分为500亿以上的大市值股票组和500亿以下的小市值组再进行对比，就可以发现，相较于与小市值股票，大市值股票除了在发行破发率上占有明显优势，而小市值股票间的差异更大外（以解禁日收益来说，表现最好的小市值股票较定增发行价有10倍的收益，而大市值股票只有4倍；表现最差的小市值股票跌幅可达87%，而大总市值股票为77%），例如解禁破发率、平均发行折价率和解禁日收益等其他指标均无明显区别。因此总结以上内容我们可以认为，整体而言上大、小市值股票在定增后的表现无明显差异，但小市值股票间表现的差异性更大，换句话说ALPHA机会更多。
大、小市值分组对比
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019
问题三：定增价格水平越高的股票未来收益越差吗
直觉上说，定增价格水平越高的股票，对于未来收益空间的压缩也越大，因此性价比上不如定增价格水平较低的股票。事实究竟怎样，我们仍然以数据来说话。首先，我们用定增实施价格相对于基准价格的比例（基准价格即为定价基准日前X个交易日的股票交易均价，其中X为变量，由上市公司决定。）来作为衡量一支股票定增价格水平的标准。同样，我们选择定增网下发行日前一日的和解禁日首日作为两个观察时点，用发行折价率和至解禁日涨跌幅作为以上两个观察点的衡量指标。在分析了个股定价水平和对应的涨跌幅后我们发现，得到的结论和市值一样，整体而言，个股定价水平的高低与之后股价的表现并没有明显的关系，也就是说定价高的股票之后也可能有优异的表现，而定价低的股票之后也可能表现不佳。比如，定增实施价格为基准价值3.5倍的南京新百，发行折价率依旧高达46%，而之后的解禁收益率更是高达150%；而贴着基准价90%的地板价发行的世纪瑞尔，至发行首日已经深度破发，发行折价率为-26%，而直到解禁，其价格较发行价的跌幅已经高达53%。
定价水平与发行折价率的关系
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019
注：发行折价率=（网下发行前一日收盘价-发行价格）/网下发行前一日收盘价
另外我们发现了一个有趣的现象：如果我们以实施价格相对基准价格的比例以100%作为分解线，将高于100%的股票作为高定价组，低于100%（含）的为低定价组后发现，虽然低定价组在发行日和至解禁日首日涨跌幅要高于高定价组，但高定价组的破发率比低定价组更低。
我们认为，产生上述现象的一种解释是高定价组之所以定价高，是因为个股在定增后未来的前景更为市场所看好，如果业绩得到兑现，高定价的股票反而更安全。而低定价组的股票其定增价格水平低的一部分原因可能是由于投资者对于定增后的前景较为看淡，因此只有以低价发行才能满足募集需求，如果后续业绩不佳，破发率不一定低。
高、低定价分组对比
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019
问题四：参与哪些行业的定增项目比较容易赚钱？
我们先来看看有哪些行业热衷于发行定增项目。从统计的数据上看，我们发现在2014年至2019年期间，发行定增项目数量最多的五个行业依次为化工、机械设备、传媒、医药生物和计算机，最少的五个行业则依次为银行、钢铁、休闲服务、建筑材料和家用电器。如果按照年份来看，TMT行业几乎每一年都是定增发行数量排名前五的常客。总体上看，成长性较高的新兴行业发行定增的积极性要远远超过传统行业。
行业定增发行项目数量（只）
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019
接着我们来考察在哪些行业上定增项目存在着赚钱效应。为了排除个股所处行业本身的波动所带来的影响，在分析数据时，我们将个股的定增解禁日收益率相较同期申万一级行业涨跌幅的超额收益来定义定增项目的行业赚钱效应。我们依旧统计了2014至2019年期间的定增项目，由于28个申万一级行业中有20个行业的样本数量小于100，因此我们使用中位数统计来剔除极值的干扰。根据分析结果显示，几乎所有行情的定增项目都有超额收益，且总体而言科技为代表的成长性行业的定增超额收益整体上要明显超过传统周期性行业，而大消费行业的定增超额收益并不突出，可能是消费行业的整体涨幅较大的原因。
定增日至解禁日的行业超额收益（%）
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019
超额收益=绝对收益率-定增发行日至定增解禁日的股价涨跌幅
问题五：参与定增，选择公募还是选择私募？
在此次再融资政策实施以后，可以预见上市公司的定增项目会明显增多。对于普通投资者来说，虽然很难直接参与上市公司定增项目，但是我们可以通过购买以参与定增为发行主题的公募或私募基金来间接参与。那么，对于即将到来的一大批定增项目，我们到底是应该选择公募基金还是私募基金呢？我们统计了2015以来参与定增项目的公、私募基金业绩后发现，总体上看公募定增基金的表现基本上要好于私募定增基金。如果每年的平均年化收益率来看，公募定增基金尤其在2015、2017和2019的牛市中表现要明显优于私募定增基金，而在2016和2018的熊市中的表现要略差于私募基金。从收益率极值上来看，除了2016年以外，公募定增基金的最大及最小年化收益率均要比私募基金的表现要好。如果以三年期收益率表现的角度分析，公募定增基金的表现更是全面超过私募。因此我们可以得到结论，公募定增基金的收益率表现要优于私募定增基金。之所以会产生这样的结果，我们认为一个重要的原因是公募基金无论在定增项目资源的人脉、信息披露的严格程度、资金的雄厚水平以及对于项目投研能力整体上都要好于私募基金，因此选择公募基金（包括公募专户）作为定增的参与途径对于普通投资者来说更为合理。
历年公、私募定增基金收益率对比
数据来源：WIND，朝阳永续，诺亚研究工作坊统计时间：2015-2019
公、私募定增基金收益率三年年化收益率对比
数据来源：WIND，朝阳永续，诺亚研究工作坊统计时间：2015-2019
问题六：参与定增要小心避免哪些雷？
虽然从总体上看定增项目的收益情况良好，但这并不意味着参与定增就能确保赚钱。从历史情况来看，定增踩雷（解禁日破发）时有发生。根据我们统计的2014-2019年间定增已解禁的项目来看，定增解禁日破发的比例达到41%。如果从每一年的定增踩雷概率上来看，会发现定增踩雷的概率逐年提高，到2019年踩雷概率已经高达全年解禁定增项目数量的61%。这一方面说明了定增市场的逐渐成熟，同时对于投资人识别定增项目的能力要求也越来越高。
2015-2019年定增踩雷（解禁日破发）比例
数据来源：WIND，诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019那么应该如何避免定增踩雷呢？接下来我们从三个不同维度的来加以分析。首先，从定增资金用途看，我们将2014至2019年间解禁的定增项目按照增发目的进行分类统计，发现 “项目融资”、“配套融资”和“融资收购其他资产”这三类未来收益较为不确定的定增项目的踩雷机率要明显高于以“补充流动资金”、“整体上市”、“引入战略投资者”等以明确改善企业经营环境为目的的定增项目。
不同资金用途的项目解禁日破发的比例
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019
定向增发用途各比例占比
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019但从投资者投资出发的角度看，“项目融资”、“配套融资”和“融资收购其他资产”这三大用途合计占到了所有项目的85%，换句话说，虽然这三个用途踩雷概率大，但却是投资者绕不开的三个主题。因此，我们有必要对这三个用途作进一步分析。
我们首先将“项目融资”、“配套融资”和“融资收购其他资产”这三个资金用途作为整体进行分析后发现，传统行业的踩雷概率较低，而TMT等成长行业的踩雷概率较高。
前三大定增踩雷资金用途的行业排序
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019然后我们将这三个用途逐一按行业分类，并对将踩雷前五位行业进行归类，结论和之前综合来看的结论相差无几，TMT以及医药生物等新兴行业依然是踩雷大户。分析其中原因，我们认为新兴行业在未来的不确定性明显较传统行业大，一旦企业投资失败，业绩大幅下滑，则股价大概率受到重创，踩雷概率相对业务经营模式相对稳健成熟的传统行业就会显得高（同时新兴行业在发行定增时的故事性也更强）。
前三大定增踩雷资金用途前五名行业
数据来源：WIND,诺亚研究工作坊统计时间：2014-2019
其次，从大股东参与的角度看，2014至2019年间大股东参与定增并完成解禁的项目一共712个，破发的数量仅为285个，安全性相对较好。因此无论是从大股东维护自身实际利率的逻辑出发，还是从实际的统计数据看，如果有大股东直接认购，无疑是对该定增项目未来安全性有一定的背书作用。然而从资金用途的角度来看，大股东参与的定增踩雷项目，同样是以“项目融资”、“配套融资”和“融资收购其他资产”这三大目的作为主要资金用途。从行业的角度来看，在大股东参与的情况下，同样是成长性及周期性行业比消费性行业定增踩雷的概率要高。
另外，我们统计了有被认为是“聪明的投资者”的外资机构（境外合格投资者）参与的定增项目，30个项目中仅有7个项目破发，破发率达到更低的23%，因此是否有外资资金的参与同样可以作为判断项目安全性的可靠指标之一。而从资金用途上来看，7个有外资机构参与的定增破发项目中有5个是以“融资收购其他资产”的目的，因此这一类的定增项目即便有外资机构参与，投资者也需要小心。
除了以上这三个维度之外，我们还需要通过针对定增发行上市公司的基本面筛选来避免踩雷。一般来说，上市公司定增的目的本质上是为了融资，所以如果定增公司的业绩持续下滑或者现金流格外紧张，那么我们对于其定增项目就要保持谨慎。另外，对于自身盈利无法满足其业务扩张需求的激进型企业，其发布的定增项目的踩雷风险可能会较大。
