张增继在接受采访时表示，虽然目前A股正经历回调，但从未来五年、十年的角度看，牛市已经在路上了，其中的逻辑有两点：第一，从历史经验来看，当一个大的经济体经济增速从高降至中低速时，往往会出现大牛市；第二，中国运已经开始。
张增继强调，芯片、半导体、人工智能以及新能源等新兴产业未来具有较大的投资价值；另外，传统行业中，消费和金融仍是永恒的主题。大类资产配置方面，看好未来债市和股市表现。
以下为采访实录：
主持人：观众朋友们大家好，欢迎收看新一期的《财富观察》，今天我们节目当中请来了一位市场的资深人士，带来他对于市场最新最全的一些观点分享，我们首先通过短片来认识一下他。
主持人：好，让我们欢迎张总的做客。张老师，您好，张老师您进入到财经这行多久了，您个人的一些投资经历能不能首先给咱们投资者介绍一下？
张增继：我正式进入投资领域是2001年的事情，从2008年开始管理一些机构的资金，2011年在浙江省的商业集团一家投资公司担任总经理，2014年开始创办我现在这家公司浙江壁虎投资管理有限公司，正式发基金产品是2015年股灾前夕的事情。
主持人：您十几年的市场从业经验看下来，您觉得您的成绩怎么样或者说在这个市场的操作您给自己的投资会有怎样的一个评价？
张增继：其实投资是一个修行的过程，业绩我觉得从最近5到10年我对个人的业绩还是非常满意的。
主持人：您觉得您制胜的法宝是什么，能透露一下吗？
张增继：认真选择伟大的公司，做时间的朋友。
主持人：您是实打实的价值投资者？
张增继：学巴菲特路线。
主持人：接下来我们不妨就回归到市场，进入到2019年的话大家探讨最多的就是牛市是不是已经在路上了，因为我们看到了很多市场一些积极的变化，甚至有一些机构喊出来了目前这个位置是很多公司未来十年配置的黄金期，这一点上您怎么看？
张增继：如果是拉长时间到10年甚至是以上的话，我是赞同这个观点的，其实牛市就看周期，如果你仅看一年到两年我倒不认为说牛市就一定在路上了。但是如果看五年、十年我觉得牛市的确是已经在路上了。因为如果你把时间缩短的话我觉得几乎没有人能够准确地预测市场，像最近几个月我们的市场波动也很大，先是大幅上涨，最近两个月又是大幅下跌，短期我认为很少有人能够准确判断，因为有些黑天鹅事件是不以你的意志为转移的，你很难判断准确这个市场未来半年一年会走成什么样子。但是如果是你把时间拉长，我的确认为未来可能20年以上的牛市都会出现。
主持人：您的定义更长一些这个周期？
张增继：我个人很看好中国未来的资本市场，虽然我们现在正在经历很重大的事件。
主持人：您的这个20年相对更大的级别的这种看好，您的一个主要的逻辑或者是依据是什么？
张增继：首先我研究过全球的资本市场，基本上一个国家尤其像中国这么大体量的一个国家一个经济体，它的GDP从高速增长回撤到中低速的增长时候，往往容易出大牛市。包括韩国在内当GDP达到3%到5%的时候反而是一轮大牛市开始的时候，这个其实用历史的数据来分析出来的。
还有一个从哲学观来讲我觉得中国的国运可能已经要开始了，因为毫无疑问现在我们是第二大经济体，我们要成为全球的第一大经济体我认为只是一个时间的问题，它是一个历史潮流，不可逆转的，两国之间的关系始终会回到向着更好的方面去走的。
主持人：外资这块您怎么看？大家会说外资的进场对于我们A股的增量资金来源来说其实是很大的一个行情促动。但是最近我们发现尤其是进入到5月，我们单从数据面来看的话外资会有特别大幅度的流出，但是外资我们也要分它有一些笨资金，但是也有一些聪明资金，它的这种摇摆不定这种表现我们到底应该怎么去评论影响？
张增继：其实外资中长期对中国的布局只会逐渐加大，这个是毫无疑问的，这个跟MSCI和富时中国指数它的一个权重的分配就决定了外资未来进入中国市场的资本一定是会逐年增加的。但是对于短期市场的表现比如说外资是进入多还是流出多我觉得并不能判断外资看好市场还是看空市场，而是它可能在某一个阶段可能有一些避险的动作导致它做出了这样一个行为。但是从中长期来讲外资肯定是会推动中国资本市场一个非常重要的力量。而且中国资本市场的国际化是不可逆转的。未来我们无论是从资金层面还是从估值的层面未来我们的思维都要朝着国际化方向前进的。
主持人：您觉得外资的战略性配置的思路其实没有变化，只是说短期可能受到一些事件性的影响它会有这样的一个摇摆不定表现？
张增继：对。
主持人：另外如果说短期来看因为我们前面已经跌了很多，如果后面能够有一个反弹的话您觉得这个反弹还会像一季度那样是一个全面性的反弹还是说会体现出更多的局部性的这种机会？
张增继：我觉得首先不会有特别疯狂的反弹。因为我觉得春节前后这个市场有点过于疯狂，所以回调是正常的一个反应。所以未来我觉得应该是结构性行情，局部的行情。就是未来市场会出现两极分化，真正优秀的企业值得配置的企业会得到追捧，一些纯粹靠概念和市场的资金推动的这种行业的股票可能会首先市场的冷落。
主持人：选股呢？我们到底应该怎么选？我们到底说跟聪明钱走？跟外资走？外资买什么我们买什么就行了？于我们而言的话，其实我们A股的很多股票经历了2018年这种下跌之后很多市盈率也很便宜了，都有价值的一个体现。如果说我们当前站在我们所对基于未来这种市场向好逻辑的这个大周期的判定的基础之上格局之上，您觉得在目前为止哪些行业可能会是我们配置的一个很好的方向或者是基石的这样一个作用？
张增继：我觉得任何资金性质你都不能完全去跟踪和追捧，所以我不赞同说外资买什么我们就一定买什么，因为外资有时候是出于被动配置的需求，所以它可能偏指数化配置的资金也很多。如果说有一些外资里面也有一些价值投资这种流派的资金倒是可以去跟踪他们一些研究方法和他们的投资思维所以去学一些他们的长处这个是我们国内的一些机构和个人都应该去重视的。
当然您刚刚提到的现在这个时点，我个人觉得就是把时间拉长的话可能是一个黄金般的机会，有很多企业或者说行业可能会出现一些黄金坑，对未来的收益会有非常大的帮助。其实有时候机会是跌出来的，至于什么行业我觉得可能还是要找能够引领未来的一些朝阳行业为主，比如说信息时代的芯片行业或者半导体行业、人工智能、新能源、新能源汽车以及新零售等等这些新兴产业。
传统产业里面我觉得消费和金融是一个永恒的主题，任何国家的成长都离不开金融的金融的帮助和消费的刺激，消费的增长。所以这两个传统行业我觉得是未来几十年也都必须去继续关注的。总而言之就是新产业加上金融和消费。
主持人：传统的和新兴的咱们都要做？
张增继：对，传统的和新兴的我们并没有说哪些行业一定是好的，还是要从里面寻找能够领导这个行业的企业领袖。
主持人：作为机构的话我们在选股这个层面上有没有自己的一套标准？
张增继：的确我们其实在各种场合都非常开放地说壁虎也一个选股的5个核心，这5个核心我尝试着记一下，其中就包括行业地位、企业利润的复合增长率、净资产收益率、管理团队和他的研发水平、研究投入，我们都是从这5个方面去寻找行业的明星。
主持人：反正是行业当中都会有一些好公司出现的，我们可以拿这几个标准去衡量他。但是您提到价值投资，价值投资我们到底该如何以一个操作性的角度去对待它，比如说我买了价值投资股我是一直握着吗？就是这个买卖方面有没有一些技巧可以提供给大家？
张增继：我个人的心得是价值投资不能就简单地认为是买入并长期持有，你直接持有到老。所以很多人对巴菲特老人家的这个思想也是一个误解。其实买入持有可能只针对那些一个行业可能没有周期性的，非周期性行业可能更适合买入持有，而且这个企业基本面没有发生变化你可以采用这个策略。
针对周期性行业我觉得还是要按周期性来对待，它的比如说商品价格、原材料的价格或者你产品的价格你都要根据它的价格周期来决定你的持有时间。包括巴菲特著名的投资案例中国石油，他也是只持有几年时间他就把它抛掉了，他并不是说持有到现在，他也是采用的这个周期性的对待的方式，他也偶尔会买一些美国的类似于康菲石油一些能源类的股票。他买这一类股票他就是周期性对待的。但是你看他买可口可乐他就从他买入的那一天起就从来没有卖出过。所以不同行业不同的生命周期他的对待的方法是不一样的。
主持人：说到这我又想问您一个问题了，就是说一些确实是价格比较高的这部分的公司但是它还确实就是咱们行业的龙头，这部分公司的话咱们在配置上面会不会做一个选择，比例是怎么去设定的？
张增继：当然我们坚持做价值投资其实除了要选择好公司之外你还需要等待好价格，所以即便我看中的一些标的我也会耐心去等一个比较好的价格出来，我们把它称之为奢侈品打折，如果这个企业正好出现黑天鹅事件导致他大幅打折的时候我就愿意去增加头寸。比如说去年三季度茅台出现过一次跌停，就是因为三季报不好，这个三季报正好给了很多投资者机会，这个时候壁虎会做一些动作。
主持人：你怎么知道它这个跌是短期的跌呢？
张增继：这个可以通过事件的本质来判断。因为我们研究上市公司你要通过它的销售额、它的利润率，它这个影响究竟是短期的还是长期的，这个还是能够分辨出来的。比如说它这个案例和康美和康得新的这个案例，你去做一个对比的话明显性质就会不一样，一个是可能财务上根本就不存在的东西把它做进去了，它那个财务无非就是短期就是三季报出现了一定的增长的下滑。茅台我们到市面去一调研你去经销商那里你是拿不到茅台的，他那个报表肯定就是不会长期出现这种情况，因为茅台都买不到了，而且价格还一直在上涨，所以就不存在说我们担心的三季度下滑是不是四季度第二年都继续下滑呢，我觉得这个逻辑就不存在了。
主持人：还是要通过你自己的指标去定性一下这个影响？
张增继：因为我同时也是一个茅台的消费者，我去经销商那里，我了解情况的话经销商会告诉我已经没货了，经常会出现这样的情况，你对这个上市公司的信心就明显会增加。
主持人：还有就是这个价值投资您的这个论调跟经济波动有关系吗？比如说这个时期其实经济是往下走的，这个时候我们还能拿吗？还是说我先撤出来，等这个经济回归正常了我再进入，是这样一个关系吗？
张增继：事实上很多人觉得中国不能做价值投资，经常用这个逻辑来反驳一些价值投资者的一个逻辑。我觉得其实这是一个悖论，为什么这样讲呢？其实不是所有的企业都跟经济周期有关的，比如说可口可乐我们不会因为经济不好我就去把那个一瓶可乐的钱给省下来。你要从另外一个角度考虑就是全球喝可乐的人会越来越多，因为过去只有美国人喝、欧洲人喝，现在连中国人也学会喝了，更不要说印度一直是欧洲的殖民地，印度一直就是有着欧洲文化在里面渗透的，印度人很早就喝可口可乐。哪一天你再想象一下东南亚和非洲人都在喝可口可乐的时候你还担心可口可乐一定会随经济周期波动吗？从这个角度来讲国内有一些企业他是不太会受经济周期影响的。比如说我们刚刚说的茅台或者说片仔癀包括一些生物医药类的企业不会因为经济不好你就不去治病吧？
主持人：是这个道理。
张增继：对。其实有一些企业和行业它是不受经济周期影响的。
主持人：为什么有时候股价确实是往下走呢？是不是当中会存在一些投资者心理的因素成分？
张增继：这个我想应该最大的因素可能有两个：
第一个可能是估值，虽然市场的上涨，估值也短期内偏高了，像可口可乐也有回调的时候，更不要说我们茅台或者其他企业也会出现回调的时候，这是一个可能估值更高了。
另外一个就是市场情绪回落了，因为这个市场是靠水来推动的，这个水就是资金，靠资金推动的话一旦这个资金对这个市场因为某一些经济方面的因素甚至政治因素导致市场回调的时候这个资金面的情绪肯定会回落，所以导致泥沙俱下，即便你是一家优秀的公司，你即便不是因为估值下降也会因为这个市场情绪也会跟随市场下跌。
主持人：还有一种这样的一种情况，就比如说其实这家公司一直是个好公司，但是它这个一季报或者二季报出来之后，它的盈利可能跟上一个财报相比不及预期了，这个时候往往我们可以看到有些公司就直接大幅下跌，或者是出现这种戴维斯双杀的表现。
张增继：对。所以我们说即便你是做价值投资也是要考虑这个公司的持续的成长性，它去年成长很高不代表今年明年就一定成长性很高，有些人可能狭隘地认为价值投资者你就是看他的每年的业绩增长，你就去买入它，其实我们价值投资难就难在你要预测他五年甚至十年的增长，而不是说看他今年和明年的增长。这是一个。
另外一个就是可能有一个更好的参考指标不一定是业绩复合增长率，也不一定是市盈率，我觉得可能净资产回报率可能更考验你对上市公司的判断。往往那些净资产回报率很高的企业很容易出现大牛股。
主持人：确实也解答大家一些疑问，因为有些人会觉得有些上市公司你看它财报出来的话净利润同比增速是翻一倍甚至是翻十倍的，但是股价好像真的是没怎么动。
张增继：这个我也经历过，比如说某一个周期性行业，某个化学公司，他在国内应该是数一数二顶级的化学品公司，虽然他去年的增长可能增长百分之两三百，但是今年突然发现年报他没怎么增长了，它立马会大幅下跌，更何况它还是一个周期性行业，因为周期性行业就决定了你价格有高峰的时候就一定有低谷的时候，所以你不能按今年的增长来判断股票是不是未来就能够长期走赢。因为你价格上来了就一定会跌回去，没有只涨不跌的商品和原材料。
主持人：最后从资产的价格角度，您给我们从大类资产配置的这个方向出发看一看您比较看好的方向给大家介绍一下。
张增继：我个人对大类资产的研究除了股市之外应该研究不是很深入，从我个人理解的角度来讲债市可能在未来几年是一个好的机会，因为市场可能会经历动荡和波动，债市是一个比较好的避险的地方。
另外从房地产的角度我觉得中国在尤其是一些一线城市的房地产价格我觉得过去的红利都被透支了，所以房地产我个人认为不是一个特别能够增值的地方，也许中国人喜欢买房保值增值，事实上我们中国比较大的遗憾就是我们从来没有经历过一个长时间的金融危机和经济危机，所以我们的风险意识会很弱，觉得房价可以永远的上涨，所以我不太支持说买房就一定能够保值增值。
当然我更支持现在无论是商品、尤其是农产品还是现在的股票市场，我觉得可能都是未来的一个洼地，尤其是股票市场，因为股票市场的持续时间更长，它很可能是20年甚至20年的牛市，是我们这一代人可能不可多得的需要拥抱它的地方。虽然我们的上市公司参差不齐，但是你仍然可以找出那些现在还相对看起来比较小的公司未来能够成为中国的伟大企业甚至能够走向全球的伟大企业，我们很多企业已经具备这样的迹象了。
主持人：非常感谢张总，排个名的话应该避险咱们选债，短期有波动了避险选债，但是长期来看还是要看股票的，一股票，二债市，三可以把房地产往后稍微地移一移了。当然也希望后续能够和张总有更多关于市场的一些研判和分享带给我们广大投资者，再次谢谢张总的做客。
张增继：谢谢主持人，谢谢大家！我们下期节目再见！
（文章来源：东方财富证券研究所）
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