资本市场有一句经典的行业俚语：投资并购判断风口基本靠媒体，项目获取基本靠抬价，判断标准基本照发审，风险控制基本靠对赌，投资勇气基本靠合投，投后管理基本靠放羊。看似黑色幽默，实则揭示了并购方在并购中面临的复杂现实困境。笔者将从投资前、过渡期、投资后整合管理三个流程，说明收购方如何规避风险，成功实现股权并购，为收购方提供参考。

01——投前的价值判断

投资并购的第一步是需要一个好的投资项目，选择一个符合自身投资需求的目标公司，所以后面的步骤不能省略。

1.收购方如何选取合适的目标企业，以何种方式进行投资并购？

（1）明确定位原则：明确自身的需求寻找定位，建立比较优势

首先，通过明确自己的需求和想通过并购达到的目的，可以确定自己是“拿钱走人”(金融投资人)还是“合作共生”(产业投资人)。金融投资者一般关注中短期收益、快进快出，大多不考虑企业的产业背景，只选择需要融资的企业。产业投资往往采取股权并购的形式，更注重投资后在企业中的话语权，从而更好地“口述”企业后期的日常经营。在本文中，笔者将重点关注后者。

（2）深耕原则：在大领域研究深耕，细分领域继续延伸

基于企业自身现有业务，体量和品牌效应互补、地域和产品线互补的大型同类工业企业；以自己为原点，自己找生意

2.投资意向书/框架协议的签订

选好目标公司后，到达签署意向协议阶段，意味着双方达成初步意向，意图就商业条款进行实质性磋商，并指引下一步的工作方向，以准备业务、财务、法务乃至技术的尽调。虽然大部分意向协议除了费用分担、排他条款和保密条款外并无实质上的法律约束力，但由于意向协议会对交易中的商业条款进行锁定，大大提高了并购的可能性，因此也是交易环节中非常重要的文件。

3.尽职调查

意向协议签订后，进入项目投前的关键环节尽职调查。除了发现和核实目标资产和企业的所有者结构、财务、运营、法律等方面的情况外，尽职调查一个往往被忽略的一个目标是发现标的企业价值提升的空间，构造提升价值所需要的控股权、决策权和影响力，配备必要的专家/专门团队并安排其在投前阶段提前介入，以及确定可行的投后实施计划。

一般并购交易中，对于收购方而言，最大的风险来源于收购方与出让方和目标公司的信息不对称，而这种信息不对称会导致诸多后果——债务黑洞、担保陷阱、人员成本负荷过高、资产缺陷、违法违规的历史等，特殊行业（以能源矿业为例）除了此类风险外，还面临的个性问题在于：确认矿业权流转的合法及风险可控性，涉及到勘查许可证、采矿许可证或者有关燃气的许可证、经营执照等证照的审查、安全生产、环保等问题。

02——并购过渡期间

收购方确定对目标公司进行收购，下一步应明确是以股权转让或以增资的形式收购，以及收购的股权比例。根据收购形式的不同，选择相应的增资协议/股权转让协议、股东协议，以协议条款设置来规避期间的风险，具体如下。

1.部分股权收购，捆绑原股东

在一些失败的案例中，收购方在交割后发现目标公司运营的实际情况并没有达到收购时的预期，某些创始人在交易结束后（甚至在交易前就已经开始布局）从目标公司退出并连同带走这些资源，拿着收购方支付的价款另起炉灶，直接抢目标公司的“饭碗”，导致投资人竹篮打水一场空。

在兼顾商业目的的前提下，不妨让原股东继续持有少量股权。一方面，原股东熟悉公司情况，在投后整合时，可以提供帮助；另一方面，原股东有权参与分红，仍有动力最大程度维护公司利益，尽职尽力继续“卖命”。收购方可在协议中与原股东约定一个对赌性质的退出机制，给收购方留下退路。

若原股东一心只想套现走人，为了防止上述风险我们通常建议在交易文件中要求原股东出具限制性承诺并且设置竞业限制条款。在设置竞业限制条款中需要特别留意：明确竞业限制时间及范围，同时，应当尽可能对“业务”或“现有业务”进行详细定义，包括通过以附件方式具体列明业务内容、业务领域及地域范围，以免未来在是否存在竞争关系的问题上纠缠不清。此外，非招揽条款也是必要条款之一，非招揽条款主要目的是限制上述主体对目标公司的客户、高管或雇员的招揽。

2.过渡期原股东义务条款

详细列明原股东需承担的过渡期内的特定义务。如在过渡期内，要求原股东继续以与惯例相符的方式经营业务，并保证收购方及其财务人员、法律顾问等代理人能够及时查阅公司财务、业务信息。公司签订重大协议、处置重大资产等重大经营事项，应当事先通知收购方，经收购方同意方可执行。

此外，收购方也可以委派人员在过渡期内进场监督公司运营，既能够保障对公司事务的知情权，也能够尽早发现生产经营中的重大问题。

3.价格调整机制（重点）

在投前尽职调查环节，第三方机构发现的风险理应成为收购方谈判的筹码，而在过渡期引入价格调整机制是最“粗暴”但最有效的规避风险的方法。

义务条款或许能对原股东形成一定的威慑作用，但如果真的因为原股东过错导致公司受损，索赔起来费时费力，更存在不确定性。如果设定公司的价值发生变动，收购价格应相应调整的此类条款，将有效保证收购方的利益。这个要求看似理应有之、合情合理，实则涉及过渡期的风险由哪一方承担的终极问题。如何设置一个既能促进交易进行，又能保障收购利益的价值调整机制，有不少讲究。（如：Earn-out[1]、交割日调价[2]、锁箱计划[3]）

4.避免选择一次性付款，分散投资风险

交易价款的支付方式在很大程度上也会影响交易的成功与否。合适的交易价款支付手段，既能达到激励被收购方协助收购方促成交割的目的，同时，还可以实现交易过渡期的平稳过渡并完成目标公司的交割后整合。

03——投后整合管理

交割付款并不代表交易的结束，交割后的投后整合才是判断一个收购是否成功的重要指标。投后阶段，关注点大多在于被收购企业的经营管理、人力整合、财务管理、市场销售等多方面的协同效应，应从以下着手规避风险。

1.把并购整合的工作放在交易之前

并购整合的工作应和尽职调查同时启动，应一边尽职调查一边收集整合所需关键信息，一边设计整合进程图。等到并购交易完成后整合团队进场实施具体的整合方案。

2.确保大股东的控制权及小股东的知情权

收购方需要对目标公司有一定的话语权，因此董事会席位、一票否决权、高管聘任等条款都是其必争之地，以便能积极、深入地介入公司的经营管理。

若收购方收购的股权比例较大，在股东协议中可设置按持股比例行使表决权；若收购方收购股权比例较小，可通过设置一票否决权等，在重大事项上，参与公司决策，保证其知情权。

3.关键岗位委派人员

从前期尽职调查及沟通的过程中，收购方已经了解目标企业的关键岗位及核心业务，将收购方人员委派至目标企业中，掌握决策权，从上至下，层层深入。

4.财务管理

财务管理，是所有收购方都不会忽视的地方，但本文重在提示投资项目中十分重要但又容易忽视的一块“阵地”就是财务资料。

实务中从标的公司财务资料问题开始“出岔子”的案例屡见不鲜：因为收购后财务资料没交接，后发现公司资产不实被骗的；对赌失败后因为业绩问题在财务数据上纠缠的；成了大股东连财务资料都没见过，最后只能起诉自己公司行使股东知情权。

（1）并购前，仔细了解目标公司当前的财务资料保存形式与状态是否合理，若存在管理混乱、资料不全等情况应及时与被收购方沟通补救。

（2）在并购实施过程中，尽早安排专业人士参与管理目标公司财务事宜，建立日常联络机制，监督原会计人员是否有违规操作与隐匿、销毁会计资料的行为，此阶段建议收购方要求目标公司将尽职调查所核对的所有原件建档封存，并提交共管钥匙。

（3）并购后收购方应及时委派财务会计主管人员，建立完善会计档案保管机构和专业的负责人以及专门场所，牢牢掌握企业经营的财务控制权。

04——结 语

综上所述，投资并购并未简单砸钱就能成功，应从自身的需求出发寻找合适的目标企业，规避过程中的风险，注重投后的整合管理，以实现1+1＞2的效果。

投资并购之路，鲜花和荆棘一路相伴。面对如此复杂的并购问题，收购方应保持清醒地认识，跳过陷阱，最终以投资并购实现企业弯道超车，增强自己的实力。

[1] Eam-Out,即一业绩目标付款安排”，也可译为盈利能力支付计划。

[2] 在签约时就初始价格达成一致，但该等价格将根据目标公司的交割账目在交割后进行调整，以便反映目标公司在定价基准日到交割日之间的运营变化。

[3] 在交易签署时即确定了固定的交易价格，该等价格原则上不再进行交割时或交割后的调整。