三大模式创新
“在国外成熟市场，并购基金已经成为私募基金的主流，但在国内却是近几年才快速发展起来的。”一位PE行业资深人士表示。
2011年硅谷天堂率先开启了与上市公司共同成立合伙人制并购基金的先河。到了2013年，并购基金创新形成“上市公司+PE”的模式，以硅谷天堂为代表的一些机构通过与上市公司联合成立并购基金，拓展了并购基金的退出渠道。
尽管发展时间不长，但从合作模式上看，当前上市公司参与设立并购基金主要有三大模式，即成立有限合伙公司、有限责任公司和专项资产管理计划。其中，多数上市公司在设立并购基金时更愿意充当有限合伙人的角色。
“通常情况下，在合伙人制的并购基金中，上市公司和外部投资人为有限合伙人，PE为普通合伙人。在分工上，PE主要负责并购基金运作、项目筛选调查等工作，收取1%到2%的顾问及管理费。并购基金完成投资后再将相应资产转让给上市公司。”上述PE行业人士表示。
作为上市公司与PE合作最早出现的模式，自2011年硅谷天堂与大康牧业合作开始，有限合伙人制已经成为当前上市公司参与设立并购基金的“主流”。仅2015年公告设立并购基金的23家上市公司中，采取有限合伙人模式的便有22家之多。TCL集团、探路者、天保重装等公司均以有限合伙人的身份设立并购基金。
“根据《合伙企业法》的规定，上市公司不能成为普通合伙人。虽然条文没有限制上市公司参股公司成为普通合伙人，但会面临复杂的程序和监管要求。再加上有限合伙企业较为灵活，享有税收优惠，所以这种模式比较普遍。”北京某律所的相关法律人士表示。
除有限合伙人外，部分上市公司还选择成立资产管理计划的模式。2014年4月长城集团公告，与上海金元惠理资产管理有限公司设立金元惠理长城集团并购系列资产管理计划——金元惠理长城并购1号资产管理计划，主要投资于围绕长城集团战略规划范围的产业整合。总规模不超过1.80亿元，其中长城集团认购劣后份额不超过3000万元，剩余优先级由金元惠理进行募集。
此外，少数公司还以成立有限责任公司的形式参与设立并购基金。合兴包装此前曾公告，公司全资子公司新疆裕荣股权投资管理有限公司与中新融创资本管理有限公司合资设立一家有限责任公司形式的并购基金管理公司，由管理公司发起设立和管理主要从事股权收购业务的并购基金。基金目标规模为4亿元，裕荣投资拟用自有资金4000万元认购首期20%份额。
海通证券分析认为，上市公司借助PE的资源和专业能力，将在并购项目获取、项目审核、资本运作和产业整合等方面获得专业支持，从而提高并购的成功率和效率。借助并购基金，上市公司也将获得资金杠杆，缓解公司资金压力。
新兴产业领域成高发地
“上市公司成立产业并购基金并非新鲜事物。”国海证券分析师王凌涛表示，成立产业基金的好处在于可以规避上市公司不能收购亏损企业的限制，以产业基金为主体收购小微企业或方案，在上市公司体外培育，成长成熟后再注入上市公司。
根据广发证券的总结，成立并购基金所使用的行业特征包括：行业本身受制于传统业务增速趋缓、市场集中度分散、中小企业融资压力大，但在细分领域存在个别龙头主导，且龙头具备跨地区、跨行业的卓越管理能上市公司新兴行业龙头力。
事实上，从2014年以来披露成立并购基金的上市公司分布来看，大多数集中在新兴产业领域。根据中国证券报记者的统计，这66家公司中以生物医药、计算机、电子、传媒、电气设备等行业的上市公司为主。
“以并购、股权转让为代表的退出方式，已经成为机构的重要选择。这将是市场发展的必然趋势。”普华永道分析人士表示，近年来中国并购市场活跃度和规模迅速增长，随着经济回暖，并购市场有望创造新的纪录。从行业看，公共医疗、健康行业在未来几年将出现大量的收购兼并活动。
在A股医药类上市公司中，通过投资并购基金的方式购买资产渐成风尚。统计显示，包括爱尔眼科、一心堂、北大医药、中源协和、中恒集团在内的多家医药类上市公司均参与设立或投资并购基金。
值得注意的是，一些医药类上市公司已经不是首次设立并购基金。以爱尔眼科为例，上市公司平台在2014年已经先后参与成立了深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金、华泰瑞联并购基金。2014年年底爱尔眼科又公告，使用自有资金9800万元与达孜县中钰健康创业投资基金共同发起设立湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金。此外，中恒集团也已多次参与设立并购基金。
不仅仅是行业内涌现的并购机会，激烈的竞争环境也迫使部分上市公司通过并购实现外延式发展。以电子行业为例，此前*ST合泰、宇顺电子等公司均纷纷公告投资设立并购产业基金。对此，国海证券分析师认为，产业并购基金其实是在终端智能化、互联化的大趋势下，国内电子制造厂面临激烈竞争的一种自发延伸，未来产业并购基金将会成为此类制造类企业的常态配置。
自2014年以来，文化传媒市场并购重组火热，上市公司及行业资本参与的文化产业并购基金也频繁设立。包括光线传媒、省广股份在内的多家传媒类上市公司均把扩张触角伸向了并购基金。
有券商分析人士指出，符合政策导向、集中度较低、有整合机会的行业将是未来并购基金的“高发地”。上市公司为了实现转型发展，以产业基金的形式运作，将有助于控制风险。一二级市场的价差、产业整合的需求等因素将促使并购基金继续维持热度。
整合效果逐步显现
对于上市公司而言，成立并购基金将有助于企业转型或实现外延式扩张，从而获得更多发展机遇。但由于寻找及培育并购标的仍需要一定时间，部分上市公司设立并购基金的效果有待逐步体现，而一些并购基金对企业经营拓展的带动已开始在业绩中有所反应。
同花顺数据显示，自2014年下半年开始，上市公司设立并购基金的热情集中爆发。仅从已经披露业绩或预告的52家参与并购基金的公司业绩表现看，有37家公司2014年业绩出现增长，占比超过七成。
积极参与并购基金的爱尔眼科2014年实现收入亿元，同比增长%；实现归属于上市公司股东净利润3.09亿元，同比增长%。公司称，医疗服务收入继续保持稳步增长，实现盈利的医院数量也不断增加，尚处于培育期的医院收入增长明显，使公司经营业绩保持持续增长。海通证券医药行业分析师认为，并购基金的建立减少了新开分店对业绩的冲击，确保了公司利润的高速增长。
专家表示，成立并购基金表明了上市公司转型或外延式扩张的意愿，但由于寻找及培育投资标的需要时间，再加上信息披露的有限性，因此成立并购基金的整合效果并不能立刻体现。并购基金对上市公司的短期影响有限，从培育到成熟再到注入上市公司需要较长的发酵周期。
尽管并购基金实际发挥效力需要一定周期，但目前机构普遍看好上市公司成立并购基金的举动。对于二级市场投资者而言，并购所触发的基本面变化和产业整合机会仍然是引发投资热情的因素之一。
以梅泰诺为例，公司2月公告，共同发起设立嘉加梅泰诺股权投资合伙企业(有限合伙)，作为梅泰诺产业并购整合的平台。对此，包括国泰君安、招商证券在内的多家机构均给出了积极评价。招商证券认为，成立并购基金是梅泰诺利用社会产业资本补充流动资金、加速新业务发展的重要布局。国泰君安则表示，公司此次通过设立并购基金的方式加速了融资步伐，后续外延运作也有望提速。
值得注意的是，随着“上市公司+PE”的活跃，监管层对于该模式的监管力度也在不断加强。3月初，证监会新闻发言人张晓军在例行发布会上表示，为防范该种投资模式可能出现的市场操纵、内幕交易、利益输送等现象，证监会将加强监管力度。强化“PE+上市公司”投资模式下权益变动、签订市值管理协议、关联交易等相关信息披露要求，严厉打击市场操纵、内幕交易等违法违规行为。不过，张晓军也表示，证监会对于“PE+上市公司”投资模式的监管坚持以市场化为导向，在合法合规范围内，尽可能让市场主体自主决定。
业内人士表示，我国并购基金在发展过程中仍需要逐步规范化，但上市公司与PE联手成立并购基金符合资本市场的发展规律，满足上市公司、PE共赢的需求，将使国内并购市场进入发展快车道。
