【宏观•王涵】为什么新兴市场又出事——新兴市场脆弱性的边际变化和形势展望
阿根廷发生债务违约，引发市场对新兴市场脆弱性的担忧。年初以来，新冠肺炎疫情在全球蔓延，严重冲击全球经济金融运行；近日阿根廷发生主权债务违约，引发市场对新兴市场脆弱性的担忧。在此背景下，我们探讨三个问题：（1）阿根廷为何债务违约，是自身脆弱性还是受疫情冲击？（2）为什么新兴市场又出事，发生了哪些边际变化？（3）往后看新兴市场的关键影响因素是什么，哪些国家（地区）风险较大？
阿根廷为何债务违约？——自身脆弱是本质，疫情冲击是导火索。阿根廷的疫情蔓延形势在新兴经济体中并不严重；但阿根廷经济“滞胀”问题已持续多年，经常账户常年逆差、财政赤字不断扩大，前期大规模举借外债，外汇储备对外债覆盖能力大幅下滑，2020年之前阿根廷债务问题已经多次暴雷。因此，阿根廷自身的脆弱性是导致其主权债务违约的本质原因，疫情冲击是导火索加剧了其脆弱性风险，导致其债务违约。
为什么新兴市场又出事？——三个边际变化加剧新兴市场风险。疫情冲击背景下，新兴市场发生了三个边际变化：（1）疫情冲击全球经济和需求+油价暴跌拖累大宗商品价格下跌，新兴市场出口面临量价双重压力；（2）美元流动性紧张使全球融资环境恶化，新兴市场债务可持续性压力加大；（3）全球风险上升，避险情绪驱动跨境资本流出新兴市场，新兴市场货币和外汇储备普遍承压。三个边际变化加剧了新兴市场风险。
往后看新兴市场关键影响因素是疫情，拉美欧非新兴市场风险较大。近期，经济层面各国复工复产陆续推进，金融层面美股流动性危机缓解；虽然前期点爆新兴市场脆弱性的三个边际变化缓解，但往后看新兴市场脆弱性的关键影响因素是疫情不确定性，自身脆弱性决定哪些国家（地区）在面临冲击时存在较大风险。综合评估“前期风险情况+当前脆弱性+疫情影响”，拉美、欧非新兴市场风险较大，拉美除阿根廷外，智利、巴西风险也较大；欧非方面南非、土耳其、乌克兰、匈牙利、波兰风险较大。
中国需警惕外部动荡可能会引起资本外流、外储损耗、汇率贬值。前期疫情冲击下中国韧性十足，当前外债可持续性较好，后续疫情冲击风险可控；整体看风险不大。但如果海外疫情二次爆发，海外市场再起动荡，中国需警惕：（1）海外动荡通过情绪渠道蔓延影响国内；（2）避险情绪拖累中国资本外流压力加大；（3）资本外流会损耗外汇储备、加大汇率波动，极端情景下警惕形成“资本外流-储备下滑-汇率贬值”恶性循环。
风险提示：疫情二次爆发再次冲击新兴市场。
摘自《为什么新兴市场又出事——新兴市场脆弱性的边际变化和形势展望》
联系人：王涵
发布时间：2020年05月14日
【房地产•阎常铭】物管行业系列报告之三：规模效应下，科技赋能持续降低成本提升业主满意度
物管行业轻资产模式强化资本回报，规模效应下，科技赋能对运营效率的提升将持续强化资本回报。物管系列报告二，分析发现物管行业通过轻资产的运营模式可以获得较高的资本回报。随着物联网以及人工智能等技术的加速落地，规模效应下，物管行业科技赋能既可以降低人力成本，又能提升客户满意度，持续提高行业的资本回报。
智慧物管的科技应用在四大场景中加速落地。智慧物管在许多应用场景上存在较为显著的优势，特别是在安防系统、环保卫生、设备管理、社区智慧平台这四大场景优势明显。从实现可能性、资本回报途径，业主满意程度，成本费用分担等多个维度分析，智慧物业四大应用场景进展节奏不同。主流物管公司在四大应用场景均有布局，其中社区智慧平台直接关联业主增值业务，与业主互动较多，未来发展空间较大。
主流物管公司近年均加大科技领域的投入，研发费用、折旧费用、摊销费用持续增加，专利数量持续积累。科技赋能在业内已形成共识，通过科技领域的持续投入，物管公司才会形成长期竞争力，从长期的维度降低成本并提升业主满意度。
头部企业的科技投入，每年占营业收入的比例约1%，折算在管面积约0.2元/平米以上，部分企业力度较大。绿城服务、招商积余投入密度较大。
头部企业的专利数量以及软件数量持续增长，在安防系统、环保卫生、设备管理、社区智慧平台这四大场景均有布局。目前招商积余拥有38专利和45项软件，排名靠前，科技投入开花结果。
以现有技术估算，智慧物业可以降低物管公司营业成本约3个百分点。科技赋能预计会为每个物管企业节省平均1.1万安保人员和0.4万保洁人员，预计未来随着技术的逐渐成熟，人力成本的节约将更加深入，对业主的服务也将更加深入，在节约成本的同时不断的挖掘业主潜在需求，业主满意度也将持续提升。
投资建议：规模效应下，物管行业逐渐摆脱传统劳动密集型以及低附加值的运营模式，物联网以及人工智能等科技加速落地四大场景，物管公司向科技运营型企业的转变持续兑现。从科技投入金额以及专利软件数量等角度看，主流物管公司均已经重金投入。智慧物业可以有效降低物管公司营业成本并提升业主满意度。持续推荐物管行业龙头招商积余。
风险提示：人工成本上升过快，科技投入的产出效率过低
摘自《物管行业系列报告之三：规模效应下，科技赋能持续降低成本提升业主满意度》
联系人：阎常铭
发布时间：2020年05月14日
【海外•张忆东】中国奥园()：销售跨越式增长，步入千亿后时代
首次评级覆盖给予“买入”评级，目标价港元：公司自大湾区发家，深耕湾区布局海内外。我们认为公司的销售规模增长迅速，拥有城市更新、收并购等多元化的补地渠道，业绩正在高速释放。我们预计公司年的营业收入为亿元，同比增长62.2%%。核心净利润为亿元，同比增长52.3%%。首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价港元，对应年PE为5/4倍，相当于NAV折让35%，较现价还有50%的增长空间。
多元化拓展土储：公司拥有多元化的土地获取方式，上市以来通过收并购拿地面积占新增总面积比例达68%，收并购未来将持续作为公司的重要拿地方式。同时公司还在大湾区储备了丰富的城市更新资源，中短期可孵化项目超过20个，可售面积为560万平米，将在1-2年实现部分/全部转化。
多区域全面布局：公司深耕大湾区，并在境内四个城市群及港澳、澳洲、加拿大市场广泛布局，形成完善的境内外业务布局，其中土储权益比例持续保持80%左右的较高水平。截至2019A总土地储备为4503万平米，平均土地成本为2536元/平米，占销售均价比例约25%，处于行业较低水平。
步入千亿后时代：公司的销售规模自2016年以来实现跨越式增长，2016-2019年销售金额分别同比增长69%/78%/100%/29%，公司的中期可售货值充足，2020年公司销售目标制定偏保守，预计2021年将重新提速，2019至2022年销售增长CAGR约20%。
业绩正在高速释放：公司的境内外融资通畅，预计净负债率将维持在80%以下，平均融资成本逐年降低。公司待结转储备充足，截至2019年末已售未结收入为1700亿元，为业绩释放奠定基础。预计公司将保持40%派息（占归母净利润），当前股息收益率达到6.8%。
摘自《销售跨越式增长，步入千亿后时代》
联系人：张忆东
发布时间：2020年05月14日
总量/行业/公司观点
【海外观点】MSCI指数新纳六家港股物管公司
MSCI指数新纳六家港股物管公司：5月13日，明晟公司公布MSCI指数新一轮调整，6家物管公司获调入。其中，保利物业、中海物业调入MSCI中国指数，佳兆业美好、宝龙商业、蓝光嘉宝、时代邻里调入MSCI中国小型股指数。调入指数将带来被动增持，预计带动上述个股短期走强。
物管费指导定价继续放开：自2014年国家发改委出台《关于放开部分服务价格意见的通知》以来，已有近十省出台管理办法放开物管费指导价。2019年江苏省、广东省、陕西省，2020年北京市均出台相关政策。2019年，全国平均物管费水平为3.86元/月/方，其中办公、商业、医院、公众、学校、住宅物业每月每方物管费水平分别为6.99元、6.28元、6.22元、3.38元、3.25元、2.09元。物管指导定价放开将进一步提升服务单价上限。
2019年上市物管企业行业排名进一步提升：2019物业百强名单榜中，碧桂园服务较2018年上升两位至第1名，绿城服务维持第2名，保利物业上升一位至第3名，雅生活服务上升三位至第4名，新城悦服务上升两位至第11名，蓝光嘉宝维持第11名，永升生活服务上升两位至第12名。2019年同样伴随着行业整合加速，上市物管公司在资本加持下保持领先增长，雅生活、新城悦、永升分别为2019年物管百强企业成长性领先企业第1、3、5名。
从物业管理服务商到城市生活服务商的角色转变：随着后勤服务社会化改革进一步深化，以及在政府鼓励社会资本参与公共服务领域等政策引导下，物管企业正进一步承接政府机关、事业单位、体育场馆、交通枢纽等领域的物业管理服务，5月14日红杉资本、腾讯基于对物管社区商业资源的看重及线下场景的布局，完成对世茂服务的战略投资，将协助世茂进行数字化升级及构建多元服务生态，并为政府智慧化社区建设输出价值。
IPO继续扩容：截至2020年5月，港股主板上市物管企业达到23家，总市值达到3080亿元较2019年初增长3倍。2020年还将继续有更多房地产公司计划分拆物管公司到香港上市。金科股份计划分拆下属物管公司金科服务到香港联交所上市，目前金科服务合同面积约2.46亿平米，为行业TOP10的公司。另外，在申请IPO上市的物管公司包括正荣服务、星盛商业、弘扬服务、金融街物业等。
规模红利持续，板块性机会凸显：我们认为物业管理行业的行业属性，即存量+增量的发展模式、无重大资本开支、净现金的财务状况、稳定的派息分红，决定了行业的估值下限。而物管公司的管理服务水平，物业的质量以及业绩增长的潜力和确定性决定了估值的上限。截止目前港股物管板块平均估值对应2020/2021年31.1/22.4XPE。物业管理行业受益于4大规模红利，板块正处于从1到N的快速拓展期，而增值服务正经历从0到1的拓荒期。物管公司经营稳健，现金流健康，不受行业周期性波动影响。行业首选中海物业、永升生活服务、绿城服务，推荐关注雅生活服务、碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、宝龙商业。
风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。
摘自《MSCI指数新纳六家港股物管公司》
联系人：宋健
发布时间：2020年05月14日
【海外观点】海外需求出现复苏迹象，板块估值开启回升——全球智能手机行业观察
需求端：国内4月出货反弹14%，海外5月有希望开始复苏。国内手机1Q20出货受特殊情况影响同比降36%（信通院），但4月出货同比增长14.2%，需求出现可喜反弹。4月下旬以来，海外COVID-19新增确诊人数见顶，美国、印度等国家陆续放松复工。主要品牌如苹果、三星，部分海外线下零售店恢复营业，有效改善下游需求。我们认为海外终端需求有望从5月开始逐渐复苏，但二季度仍可能是全球需求低点，维持全年出货量预期12.3亿部（-13%）。二季度后半供应链公司或调整供应链订单以消化库存，若海外需求恢复较快，订单亦有希望回补。
供给端：1）海外5月或迎复工潮，供应链实现正常化。海外受影响的供应链企业陆续进入复工复产阶段，全球智能手机产业链正在走向正常化。供应商位于东南亚地区的生产基地，部分获得复工批准。小米表示（5月6日），印度当地政府已经批准合作企业富士康部分复产，预计6月恢复正常。2）光学4月增速如期下降，结构件/组装4月数据较好。4月舜宇手机镜头出货同比-1.8%，大立光营收同比-6.0%，环比大幅降速但在预期之内。从台股代表公司月营收观测，结构件4月在iPad/MacBook/iPhoneSE2的带动下有不错的增长（可成+79%，铠胜+37%）；台湾主要EMS公司4月营收合计增长3.1%，扭转了一季度的下滑趋势。
行情回顾：年初以来板块跑赢上证/恒生指数，跑输深证成指；估值修复但仍低于年初水平。A/H手机产业链总市值从年初至今（2020-05-13）上涨0.9%，同期上证指数下跌4.99%，深证成指上涨6.17%，恒生指数下跌14.22%。手机产业链板块PETTM（整体法）约27.3倍（上月24.4倍），对比年初时的29.0倍下降5.9%。过去一个月股价表现最好的品牌公司是：小米集团、苹果公司；过去一个月股价表现最好的零部件公司是：德赛电池（锂电池）、比亚迪电子（结构件/组装+口罩）、立讯精密（连接器）。
投资建议：把握短期估值修复机会，警惕海外疫情反复风险。“4月报告”中，我们建议投资者“1）关注海外情况PEAK后的估值反弹机会；2）以长打短，在估值回调后买入有长期竞争力的核心资产，首推舜宇光学科技、小米集团、比亚迪电子、丘钛科技。”，并且特别提示比亚迪电子的口罩利润贡献。4月中旬以来，智能手机产业链在海外需求复苏预期下，迎来了估值修复行情。当前板块PETTM（整体中国新兴市场的行业法）约27.3倍，比年初估值水平低5.9%，估值提升仍有一定的空间。个股上，我们维持推荐：舜宇光学科技（布局全面的光学龙头+长期成长性好）、小米集团（领先的智能硬件品牌+估值低）、比亚迪电子（结构件/组装龙头+口罩利润对冲主业）、丘钛科技（光学赛道优+业绩弹性好）。
摘自《海外需求出现复苏迹象，板块估值开启回升——全球智能手机行业观察》
联系人：张忆东
发布时间：2020年05月14日
