当前，工业金属板块(申万)价格低迷，铜铝相关股票股价基本都处于底部持续震荡。我们认为这主要是市场对于后期国内消费修复以及海外疫情状况下的复产复工依然存有一定的疑虑，担心基本金属价格反弹不具备持续性，谨慎应对疫情二次反复的可能性，工业金属板块PE、PB处在历史底部。回顾历史看，对比工业金属板块指数和上期所工业金属价格指数，价格和股票走势有很高的相关性，而且伴随价格上涨和估值底部反弹，往往会迎来利润和估值的双重修复，从而形成“戴维斯双击”。
受疫情冲击，工业金属资产负债率在下行通道中反弹，预计下半年将修复。从工业金属行业整体来看，行业资产负债率由2014年的62.6%下降到2019年的%，降幅达到3.6%。年受疫情影响，有色整体下游不振，企业经营环境恶化，行业负债规模出现反弹，行业资产负债率60.3%，较2019年环比上升1.12个百分点。有色金属整个行业资产负债率达到%，较2019年底环比提高1.47个百分点。2019年伴随国内股市反弹以及行业利润下降预期兑现，工业金属行业估值有一定修复，目前行业整体TTM-倍，倍，仍处于近5年来底部区间。
当前工业金属板块处于比较纠结的时期。行业处于盈利逐步提高，资负债表逐步改善的阶段，目前行业PE处于低位，而且行业整体PE有望继续下行。但整体预期偏弱的宏观格局下，投资者对市场的估值不高。综合来看，价格持续向好，保证了工业金属板块利润持续稳定提升。从企业盈利的可持续性来看，目前板块估值过于悲观。伴随复工复产加速及企业利润进一步提升，工业金属板块估值修复势在必行，而且会得到重估和提升。
1.2。流动性充裕叠加需求转暖，铜价创阶段性新高
2020年上半年沪铜修复性反弹，弥补了疫情导致的下跌。2020年初以来，受到国内新冠疫情等因素影响，铜价自去年四季度的高点持续下跌，随着海外疫情蔓延的态势逐步显现，市场对于海外疫情的担忧持续增加，铜价出现连续回调。三月份开始，随着市场对于新冠疫情蔓延的担忧进一步加剧，海外美元流动性紧缺导致的股票债券商品等资产的持续抛售，原油价格大幅下跌，铜价出现了加速下跌，跌至矿山C1成本90分位线附近，达到了2016年以来的相对低点。而自2020年二季度的铜价反弹反映的是疫情短期冲击的修复，6月份开始欧洲等国疫情后复产复工进度进一步加快，虽然国内逐步步入淡季，但是市场对海外复苏的整体情绪依然较为乐观，因此可以看到6月份以来铜价出现了加速上涨，沪铜已经完全修复海外疫情导致的铜价大幅下跌的部分，使得行业供给中的末位企业利润表得到修复。
从基本面看，伴随着海外疫情好转，需求端的预期将得到明显改善，2020年下半年铜价中枢或将持续抬升。
①供给(铜精矿)：矿端供应收缩，叠加潜在干扰风险，，铜精矿供应整体维持偏紧格局。6月份以来，智利秘鲁等地矿山大部分重启运营，使得市场对矿端干扰的担忧有所降低，但是在南美等地疫情依旧严重的情形下，市场对于当地因疫情导致矿山再次停止运营的担忧持续存在。
②国内库存快速去化，海外继续维持交仓格局。3月份以来随着国内消费旺季的来临以及国内复产复工、下游囤货以及精废替代等因素影响，沪铜完成快速去库，目前库存绝对额已经降至2019年同期水平，后续随着消费淡季的来临，预计三季度开始SHFE库存去化或有所减缓或步入累库阶段。
③需求：下游铜材开工率位于高位，但边际有所走弱。从下游铜材企业开工率来看，虽然3月份开工率同比有所下降，但随4月份国内复产复工逐步推进，铜材企业开工率同比环比均有所提升，近期随着国内逐步进入消费淡季，企业开工率环比有所走弱但依然位于高位。下游细分行业来看，下游电力电缆行业开工率在4-5月份同比环比均出现大幅增长，主因二季度末国网集中交货以及前期电网订单的延后交付，使得大型电力电缆企业开工率同比大幅提升。下半年随着电力行业订单减少，叠加铜价高企，精废价差走扩，废铜替代效应显著增强，废铜制杆开工率大幅回升，对精铜制杆企业订单造成冲击。
除了供需情况转好，铜价受流动性支撑亦十分明显。6月18日央行对逆回购操作的意外“降息”，14天逆回购中标利率较此前下降20个基点。市场预期后期持续降准降息。从海外看，美联储周内宣布入场购买企业债券，流动性依然维持宽松。参考历史情况，我们认为市场当前处于后衰退下的流动性宽松行情中。相对的宽松货币政策和积极财政政策短期难以退出，这使得未来铜铝等两年工业品和贵金属共涨的概率较大，中期有望启动流动性行情。但短期之内经济仍将处于基本面边际改善和疫情二次发展(秋冬季节疫情高发期)的矛盾模式中，预计7-8月份随着国内PPI三季度环比修复，股市铜板块的补涨行情有望在三季度启动。
1.3。龙头铝企业绩修复可期
电解铝行业利润持续修复。因为国内外疫情发酵时间存在时间差，且后续复产复工时间不一致，沪伦铝的表现存在较大差异。新冠疫情一度导致电解铝价格暴跌且库存大增，很快出现全行业亏损，主流铝企纷纷限产保价。在国内疫情得到控制以后，随着复产复工进度的加快，叠加电解铝持续去库和下游消费持续性较强等因素，沪铝价格持续强势反弹，但是3月下旬到5月下旬，伦铝受到海外疫情蔓延等因素影响，始终保持疲弱态势。5月下旬以后，随着欧美等复产复工进度的进一步加快，伦铝价格才出现部分反弹。沪伦铝的地区性价格差异也导致后续国内进口增加，部分海外货源流入国内。对于国内和进口氧化铝来说，疫情使得氧化铝价格也出现了大幅下跌，但是受到海外氧化铝价格的持续压制，国内氧化铝价格整体反弹幅度有限，促使国内电解铝行业在5月份以后利润持续修复，目前电解铝行业平均利润基本达到了单吨1000元左右。
从基本面上看，3月复工以后国内电解铝社会库存持续下降，产能利用率也于5月恢复至90%以上，供给过剩格局转为平衡；随着铝价超过1.3万元/吨，之前减产产能复产且新增产能加速投放，下半年电解铝供需或将再次趋于过剩，短期市场也将面临传统夏休淡季和疫情可能二次发生等不利要素影响，但得益于国内复工复产加快带来的房地产竣工周期及汽车需求端的带动，铝价短期仍有上冲动力，中期预计趋于稳定。龙头铝企凭借成本端优势，业绩修复可期。
①供给：境外供给增长缓慢，国内新增产能陆续投产
境外电解铝产量增长缓慢，全球电解铝的增长主要集中在中国。全球原铝产量增速维持在5%上下。但剔除中国的境外原铝产量几无增长，全球产量增长主要为中国贡献。国内新增产能方面，据百川资讯，截止2020年6月11日，2020年中国电解铝已建成且待投产的新产能155万吨，已投产39.5万吨，已建成新产能待投产万吨，年内另在建且具备投产能力新产能万吨；预期年内还可投产共计万吨，预期年度最终实现累计338万吨
②库存：去库速度放缓
国内社会库存今年快速下降，目前全国7地库存达到108万吨左右。今年3月份以前受疫情影响，国内铝棒库存持续积累，达到近4年高位，后期随着国内复产复工逐步推进，叠加下游铝材企业低价囤货等因素影响，铝棒也得到了快速去库，目前库存已经达到了历史平均水平。6月份库存下降幅度放缓，后续随着下游铝材消费进入淡季，库存将持续累积。
③消费：铝材消费将受益于房地产竣工周期和汽车行业回暖
房地产竣工：通过对比历史数据可以发现，房屋新开工面积领先房屋竣工面积增速约10个季度，因此以2016-2018年国内房屋新开工的高增速传导到竣工面积，预计2020-2021年将是国内房屋竣工实现高增速的时期，而地产建筑领域占国内铝下游消费比例约33%，是下游占比最高的行业，因此房地产竣工的高增长可以有效提高下游建筑铝型材的需求。预计2020至2021年的竣工同比增长分别为4%、11.2%，后期竣工修复可期。
交通运输：1-5月国内汽车销量累计万辆，虽然销量同比下滑22.6%，但是4-5月份销量的单月同比增速已经转正，增速分别为4.41%和14.48%，汽车行业下游消费环比边际好转，叠加国内出台的相关刺激国内汽车消费等政策的影响，预计今年国内汽车消费增速下半年将有所修复。交通运输领域占国内铝下游消费比例约为22%，据阿拉丁(ALD)统计结果显示，2020年5月中国汽车全行业用铝26.12万吨，同比增涨8.6%。1-5月用铝93.17万吨，其中乘用车用铝79.88万吨，商用车用铝13.29万吨。随着汽车等领域消费的逐步修复，预计对国内整体铝消费将逐步恢复。
2。关注小金属中景气赛道
2.1。锂价短期继续磨底，中期或超跌反弹
锂价在经历了两个震荡区间和两次景气上行阶段后，将进入一个新的震荡区间，但价格中枢较上一轮震荡有所提升，未来期待新的发生性需求增长打破震荡(新能源汽车领域、5G商用后手机等电子消费品再增长等)2019年-2020年锂价进入底部区域，正在触底，供需边际改善明显，为行业带来了短期交易性和长期价值性的投资机会。上半年受新冠疫情影响，锂价已经跌破绝大部分企业的生产成本，随着下半年欧美疫情得到有效控制，新能源车中下游需求将显著复苏，或带动锂价底部反弹。另外，随着欧美龙头车企新车型集中投放，其高镍化发展趋势将带动高端氢氧化锂需求快速增长，具备全产业链垂直生态优势的氢氧化锂生产商有望继续享受高溢价。
锂价供应受挤压，成本支撑强。1995年以来，锂价经历了两轮大规模上涨，分别是2004-2007年(涨幅208%，得益于手机、笔记本需求发生)和2015-2017年(涨幅278%，得益于新能源汽车求发生)，每轮上涨后锂价中枢也随之抬升。第一轮上涨前，锂价基本维持在0-5000美元/吨的区间波动，第一轮上涨后，锂价又稳定于5000-10000美元/吨的区间波动。
根据测算，400美元/吨6%锂辉石精矿，对应的电池级碳酸锂成本在45000元/吨(含税)，根据亚洲金属网，目前国内电池级碳酸锂市价在43000元/吨，已低于成本。根据澳洲锂矿山(Galaxy，MtMarion，Altura，Pilbara)等公司公布的一季度生产销售数据，可以明显看到锂矿山迫于压力在减产、去库。锂价供需边际改善明显，为行业带来了短期交易性和长期价值性的投资机会。上半年受新冠疫情影响，锂价已经跌破绝大部分企业的生产成本，随着下半年欧美疫情得到有效控制。在经历了新一轮上涨后，我们预计锂价将会在较长一段时间内维持在一个更高的区间(可能为10000-15000美元/吨)波动。
碳酸锂：2020-2022年供给或过剩，2023-2024年供需格局或改善。全球锂需求乐观估计，有望在2024年突破100万吨LCE。我们根据新能源汽车产业发展规划，考虑了5G手机带电量的提升，对未来几年的锂需求进行测算发现，全球锂需求有望在2024年突破100万吨LCE。根据各锂矿最新产能规划，至2025年全球主要锂矿规划远景产能合计约150万吨，其中达产预期较强产能约108万吨。我们测算发现，若全球新能源汽车渗透率达15%左右，则达产预期较强的产能全部投产时可能仍难满足全球锂需求；若全球新能源汽车渗透率达25%时，则即使全球主要锂矿远景产能都达产，市场仍将供不应求。
根据海关数据，目前氢氧化锂对碳酸锂溢价仍然保持约在5000-6000美元/吨的水平。我们认为这个价差有望继续维持。特斯拉中国工厂放量，有望带动需求；合格电池级氢氧化锂仍只有少数几家厂商能生产。随着大众、宝马等传统车企继续转向新能源车，预期氢氧化锂需求将继续保持快速增长。
氢氧化锂：2020-2022年有效产能或过剩，2023-2024年供给或转为短缺。三元最主要应用为动力电池，而高镍三元因其高能量密度日益受到青睐；氢氧化锂正成为国内外高镍三元正级材料主要原料。据中国化学与物理电源行业协会观点，高镍三元正极煅烧温度通常较低，如用碳酸锂作为锂源，则由于煅烧温度不够会导致其分解不完全，正极材料表面游离锂过多，碱性太强，影响产品性能；因此氢氧化锂为高镍三元的必然选择。根据全球锂矿氢氧化锂产能规划测算，我们认为2020-2022年氢氧化锂有效产能将过剩，2023-2024年供给或转为短缺，供需格局较碳酸锂更好。
2.2。钴：钴供需紧平衡，电池消费需求向好助力钴价企稳
上半年钴价探底回升。本轮钴价从2018年4月开始下跌，从69万元/吨下滑至2019年7月份的20万元/吨触底反弹，触及企业生产成本，反弹后伴随着嘉能可公布年底停止Mutanda钴矿生产，行业预期供给收缩。钴价已反复确认底部，目前钴价仍处低位，预计下半年有望企稳。
从供给端看，根据USGS数据，2018年钴矿储量49%分布于刚果(金)，钴矿产量66%产于刚果(金)，刚果(金)是全球最大的钴矿供应国，刚果(金)在产的主要钴矿主要集中在嘉能可、洛阳钼业等大型供应商。受新冠疫情影响，南非政府于3月底关闭其港口，致使刚果(金)钴矿无法顺利从其德班港运出；目前该港口虽然已恢复发运，但效率仍较低，供应仍受限制。这导致钴中间品计价系数从61%上涨至66%。后续仍需密切关注当地事态发展。
从供给增量来看，未来钴主要的增量来自于嘉能可Kantaga矿和欧亚RTR项目，2019年主要增量在于嘉能可Kantaga矿(2015年Q4停产，2018年Q1复产，复产后逐季放量，2018年Q1-Q4产量分别为0.5、2.5、3.5、4.6千吨)。嘉能可在2019年半年报中提示年底关闭旗下Mutanda铜钴矿(2018年该矿钴产量2.73万吨，约占全球钴产量20%)，根据SMM消息，目前已关停。因此嘉能可在最新的产量指引中下调了未来几年的钴产量目标(2020-2022年分别为2.9、3.2、3.2万吨)。
从需求端看，根据安泰科和CDI的数据，全球钴需求主要集中在电池、高温合金、硬质合金和磁性材料等领域。从过去钴的需求来看，需求增量主要在电池领域，其他领域变化不大。2018年全球钴需求为12.6万吨左右，其中电池行业需求量为7.7万吨、高温合金需求为1.7万吨、硬质合金需求为1.1万吨左右，消费占比依次为61%、14%和9%，合计消费占据比为84%。
5G手机渗透率提升，带动钴需求。据IDC预测，2020-2022年3C领域中PC和平板电脑等产品需求或表现不佳，且全球智能手机进入存量市场，但随着5G手机换机潮到来，因5G手机电池容量明显高于4G手机。由于5G手机相较前一代手机需要具备多制式网络支持、高传输速率等特点，手机对电池容量要求更高。我们认为受益于5G手机渗透率快速提升及电池容量增加，钴锂在3C中的需求仍有增长。2020年全球主要消费电子种类进入零增长和负增长，中国5G手机市场虽然受疫情影响，但还是进入了发生期。据中关村在线，2020年5G手机出货量激增，已经达到4600万部，占整个手机市场的33.6%，4月以来，5G手机在整个市场的销售份额一度超过30%。5月份的5G手机出货量达到了1564万部，占比46.3%，预计下半年随着5G商用带来的换机潮以及单机带电量提升，将有效带动钴需求的增长。
从新能源汽车来看，钴主要用于新能源三元动力电池的生产，三元电池主要应用于新能源乘用车，根据欧洲汽车制造商协会数据，全球新能源乘用车过去几年一直保持快速增长，增长的主要驱动力为中国新能源汽车行业的快速增长，2019年全球新能源乘用车销量221万辆，其中中国产量120.57万辆左右，全球占比50%。近几年中国新能源汽车行业保持较快增长，我们预计这一趋势仍将保持。另外二季度以来欧洲新能源政策加码：德国新能源车综合补贴提升50%。法国补贴新政补贴额度最高可达1.2万欧元，刺激两国新能源车销量回暖。
2020-22年钴供需格局由严重过剩转为紧平衡。根据我们对全球主要钴矿的跟踪，2020年全球钴供给或延续下行态势，我们认为未来全球钴供给的弹性来自Mutanda及刚果手抓矿。目前钴价仍相对低迷(截至6月22日MB标准级钴报价14.15美元/磅)，我们预计2022年之前Mutanda复产可能性较小。而刚果手抓矿的产量亦为全球钴供给中较大的变量。2017年MB钴均价29美元/磅，刚果手抓矿产量约7000吨；2018年MB钴均价峰值达44美元/磅，据CRU，2018年刚果手抓矿产量增至3万吨。2019年MB钴均价降至16美元/磅，刚果手抓矿产量降至约1.2~1.5万吨。若Mutanda至2025年均不贡献产量，刚果手抓矿年产量假设为1万吨，2020-2022年全球钴供给将由严重过剩转为平衡，2023-2024年供需格局或转为供不应求。
3。持续关注国家战略金属稀土
供给阶段性收缩，支撑稀土价格反弹。根据稀土行业十三五规划，到2020年国内稀土开采指标控制在14万吨以内。而从海外进口的数据来看，进入2020年以来，美国和缅甸稀土进口矿量大幅下滑，这将造成稀土供给端出现阶段性的收缩，支撑稀土价格反弹。由于缅甸进口矿量大幅下降，且进入6月份之后，缅甸地区或迎来雨季，或将继续缅甸矿的进口量，重稀土镝铽的供给将呈现更加偏紧的态势，叠加稀土收储的预期影响，重稀土镝铽或将呈现上涨的态势。
我们预计稀土供给将会持续受限，叠加供给端收储预期持续增强，供需基本面有望持续向好，稀土价格或将持续上行，逆全球化下稀土资源的战略价值有望大幅提升。我国稀土资源储量全球第一，稀土的下游应用持续往精深加工方向发展的趋势已经形成，在政策的引导促进下，我国有望建成全球最完整、最全面的稀土产业链，持续关注稀土板块的战略配置价值。
4。新材料：自主可控和技术迭代，国内产业加速崛起
随着我国国际地位的提升和国际贸易形势的变化，对高性能新材料的战略需求特别迫切，目前我国航空航天装备、新一代信息技术等高端和大规格新材料自主保障率不足15%。加快新材料产业发展，对实施国家创新驱动发展战略、加快供给侧结构性改革、增强制造产业核心竞争力具有重要的战略意义。近年来，国家对新材料产业尤其是战略性材料的支持力度不断加强，新材料产业保持高速发展，预计“十四五”期间产业规模年均增长率超过25%。
自主可控和技术迭代需求催生我国新材料产业发展。2019年国家制造业转型升级基金成立，并将新材料作为三大重点方向之一。随着中美贸易摩擦愈演愈烈，关键新兴产业如半导体、航空航天、军工产业、5G等对上游材料的自主可控需求明显提升，也催生产业链相关材料产业转移和技术更新。我们沿着国产替代和技术迭代两条线对有色新材料进行梳理，重点梳理了国内快速发展的半导体材料、高温合金、5G材料三大方向，详见下文。
4.1。半导体行业景气再度上行，石英材料需求有望明显增长
2020年全球半导体市场规模约为4480亿美元，有望带动22亿美元的石英材料市场。据Gartner的统计数据，2019年全球半导体市场销售总额达到4183亿美元，同比下降11.9%，其中中国市场销售额为1547亿美元，同比下降1.96%，36.98%的市场份额全球领先。随着全球主要市场5G商用服务陆续落地，5G智能手机将迎来高速增长期，从而带动半导体行业恢复增长。IHSMarkit预测数据表明，2020年全球半导体市场收入将出现反弹，销售额将增加至4480亿美元，增幅达到5.9%。若按照平均每1亿美元的半导体销售额需要消耗价值50万美元的石英材料测算，预计2020年全球半导体石英材料的市场空间约达到22亿美元。
石英玻璃广泛应用于光通讯、半导体、光伏、航空航天等高端领域，半导体是其最大的下游市场。高纯石英材料物理性能优异，是半导体产业中不可缺少的支撑材料。高纯石英材料由于其耐温，耐酸，低膨胀和极佳的管够透过性的特殊物理性能，满足了半导体工业对载具材料中碱金属和重金属含量的苛刻要求，在半导体生产过程中需要消耗大量的石英片、环、板、法兰、刻槽舟、扩散炉管、清洗槽等高品质石英材料，石英材料的应用贯穿了半导体制程扩散、氧化、沉积、蚀刻等关键过程。在电子信息技术快速发展的环境下，半导体产业的快速发展也将促进石英材料和制品的应用范围和使用量的增长。
看好高端石英材料龙头公司。半导体产业外压不断，国产替代激流勇进。随着大国博弈，外围制裁将显著加快国内半导体产业国产化替代的步伐。目前半导体石英玻璃产业市场份额仍大部分掌握在海外公司手里，国内个别公司获国际主要半导体设备制造商认证，随着我国半导体行业自主可控的不断推进，国内龙头公司市占率有望提升。“叠加进口替代带来国产石英材料渗透率提升+半导体终端需求高增长”有望共同驱动国内石英材料企业充分受益，建议关注关注国内高端石英材料龙头企业。
4.2。高温合金：把握工业材的自主可供机遇
高温合金是航空发动机和燃气轮机等领域大量使用的材料，2019年全球高温合金市场规模约129亿美元，同比增长5.7%，预计到2024年，全球高温合金市场规模可达到173亿美元。我国已经形成若干家高温合金生产企业和高端高温合金研发机构，主要生产企业年产能合计约20825吨。2018年，我国高温合金市场规模达到了136.47亿元，连续四年保持了25%以上的增长速度，平均增速达到26.77%。相比欧美成熟市场，未来高温合金主要的市场增量在中国。但和国外相比，我国高温合金在技术、质量、成本等方面均有很大差距。因此，从国内供需状况看，我国长期面临着供给不均衡问题，高温合金自主供应量远不能满足国内需求。
国内从事高温合金研发生产单位可分为两类，一类是特钢企业，如抚顺特钢、长城特钢、宝武特冶(原宝钢特钢)、钢研高纳等；另一类是科研院所，如航空材料研究院、中科院沈阳金属研究所等。抚顺特钢、长城特钢、宝武特冶等企业主要生产大批量、通用性产品，如航空航天领域中用量最大的变形高温合金，钢研高纳、航材院等单位主要生产小批量、结构复杂的高端产品。目前批产型号用高温合金原材料企业产能主要集中在抚顺特钢、宝武特冶、钢研高纳，主要原因是这些企业早期拥有供货资质和业绩，近几年民营资本在该领域亦有涉足，但整体上尚处于积累发展阶段，如万泽股份、应流股份、图南股份等企业近年来均开展了合金募投项目。但目前他们只是小批量供货，主要因资质未认证尚不能进入军工这个领域。排除资质因素，国内从事高温合金原材料供应或的厂家或将更多。企业扩产和潜在进入者涉足将提升我国高温合金整体水平，但也或将影响行业利润水平。
高温合金需求增长趋势明确，国内企业研发及批产能力提升推动国产替代。高温合金下游需求成长空间广阔，特别是大国博弈背景下，高温合金作为我国高端装备制造战略材料，或迎来自主可控机遇，国内优秀企业伴随着研发和批产能力提升，有望充分受益国产化替代的机会。
4.3。消费电子回暖，5G材料景气随行
二季度以来消费电子出现回暖迹象，带动5G材料景气度提升。随着5G换机周期的到来，消费电子景气度回升，国内手机出货量回升明显，在四月份出货量为4078万台，同比首次转正，其中5G手机出货量为1638万台，预计随着手机的价格逐渐下探至千元，5G手机的渗透率将持续提升，5G和汽车电子化，驱动5G时代手机GaAs衬底需求将快速增长。
5G时代，手机PA数量增加、5G渗透率提升及VCSEL应用将大幅拉动GaAs衬底需求。我们测算2025年PA用GaAs衬底需求将
