【申万宏源金融】美国资管行业系列深度之四：主动管理基金常青之途：投研实力、品牌优势、多元化资产配置
新浪财经-自媒体综合
引言：美国机构投资者占比约为90%，资本市场有效性较强，但仍不乏优质的主动管理基金，持续获得超额收益；本文通过分析富达、普信的发展历史和产品布局，发现一些共性规律：主动管理常青的公司早期凭借强投研实力获取超额收益，赢得品牌优势，后期转型多元化资产配置是大势所趋。
进入21世纪以来，美国股票市场强有效性导致国内股票的主动选股型基金难以持续跑赢大盘。截至2017年末，美国大、中、小盘主动管理型股票基金3年年化收益战胜对应指数的数量占比均50%。
幸存者具备品牌优势，在主动权益型产品整体赎回压力增大背景下，龙头基金产品持续吸引资金流入。21世纪以来，美国主动权益基金整体面临资金持续净流出，行业近3年累计流出8378亿美元背景下，美国前20大主动管理基金80%近3年累计实现资金净流入，且15支净流入额超100亿美元。其中全美最大的主动管理基金资本集团美国成长基金AUM为1626亿美元，近3年累计流入216亿美元。
富达()拥有强劲投研实力，投资低估标的赢得超额回报，其主动基金产品头部效应明显。富达投资成立于1945年，是美国最早的一批主动管理基金公司之一，是富达投资规模最大的主动选股基金，主要寻找美国国内大盘低估值标的，目前AUM为1083亿美元，为全美第三大主动管理基金，规模占旗下所有主动基金的15.4%，5年年化收益率跑赢基准指数；富达低估值基金是规模第三大的主动选股基金，AUM为291亿美元，在全球超过12个国家(地区)实施分散化投资，全行业内寻找低估值标的，5年年化收益率跑赢基准指数。
富达是多元化资产配置的先驱，针对不同客户群体提供相应资产咨询与配置服务。富达于1989年推出资产组合咨询服务（PAS），为行业先驱。目前，富达提供定制化多元资产组合、PAS、财富管理三大类多元化资产配置服务。PAS投资门槛为5万美元，按照资产配置的不同，费率区间为0.5%-1.5%；财富管理针对高净值客户，下设普通财富管理和私人财富管理，投资门槛分别为25万美元和1千万美元。同时，公司近年进军智能投顾，富达2016年推出，针对中小客户提供全线上流程的资产配置服务，投资门槛为0美元，咨询费大幅降低至0.35%。
资管巨头纷纷布局智能投顾，打开普通投资者多元资产配置的便捷渠道。智能投顾利用人工智能技术，根据量化模型进行全市场资产配置，主要投资于低费率的FOF和ETF产品，降低定制化投资门槛和费率，为中产阶层打开定制化资产配置大门。贝莱德、先锋和富达等巨头已推出智能投顾业务。
普信集团（）长期专注于主动管理，优秀主动管理能力下持续为客户创造超额收益，机构资金来源占比超过80%。普信主动管理投资业绩出色，投资收益连续9年跑赢标普500指数，17年末集团AUM为9911亿美元，其中机构投资者资金占比达83%。优秀的投资能力缓解费率下行压力，00-17年行业平均费率下降28bp背景下，普信集团仅下降14bp，税前利润/AUM稳定在0.25%。公司环球科技和新兴市场基金产品收益最高，17年净值同比分别增长47.0%和42.9%。
从美国主动管理基金行业发展经验中，提出建议如下：1）增强投研能力寻找低估值标的，为投资者获取超额收益：当前，A股市场有效性相较美国仍有差距，新兴市场国家中大量存在价值被低估的投资标的，夯实投研实力下，通过寻找低估值标的可获取超额收益；2）在市场有效性较低时，积极的投研投入能够获取持续的超额回报，帮助建立起品牌优势，吸引更多资金流入，形成正向反馈；3）长期看，多元化资产配置是大势所趋，部分国内基金公司在具备一定品牌优势的基础上，可以积极发展组合资产配置服务，智能投顾可为普通投资者打开多元化资产配置的大门，挖掘个人投资者潜在需求的同时多市场分散风险，提高资产组合收益和稳定性。
风险提示：市场大幅波动
1.美国主动管理基金发展
1.1主动管理型基金仍占美国基金市场主体地位
在1976年指数型共同基金诞生以前，美国基金市场完全由主动型管理基金组成，但21世纪以来，由于部分主动管理型基金收取相对高费率的同时难以跑赢指数，个人投资者资金更多流向指数型基金，美国主动管理基金多年遭遇净赎回。
年主动管理型基金占美国基金市场比为65%
尽管指数基金和ETF比例有所上升，主动管理型基金仍为美国共同基金市场主要构成部分。2017年末，美国共同基金市场净资产规模19.2万亿美元（不含货币基金），主动管理型共同基金规模12.5万亿美元，占全基金市场65.2%。其中股票型基金中，主动管理、指数型、ETF型产品规模分别为7.6万亿美元、2.7万亿美元和2.8万亿美元，占比为57.9%、21.0%、21.1%。21世纪以来，指数型权益基金吸引资金流入，主动管理型权益基金份额承压，但仍高于指数型权益基金份额。
2017年美国开放式权益型基金持仓市值占比约30%，其中，国内主动管理型权益基金持仓市值占比为16%，较2000年下降4pct，仍比国内指数型权益基金占比高3pct。
美国主动管理型股票基金难以持续跑赢大盘
拉长投资期限，美国跑赢基准指数的主动选股基金占比不足50%。美国股票市场有效性较强，长期来看，针对美国国内股票的主动管理型基金难以持续跑赢大盘。截至2017年12月31日，从3年年化收益率来看，美国国内市场风格的主动选股基金战胜对应指数的比例均未超过50%；从10年年化收益表现来看，国内及新兴市场风格的主动选股基金跑赢市场指数的数量占比均未超过50%。相对而言，在新兴市场股票市场有效性较低下，能提供更多的超额回报，海外股票的主动选股基金整体表现好于基准指数。
长期存续的基金仍有明显的超额收益。我们统计筛选了2001年前发行的并运营至今的在美国注册的主动选股基金，共1433支，合计AUM4.3万亿，净值年均复合增速跑赢标普500指数（年复合增速3.6%）的占95.4%。其中，仅有70只01-18年NAVCAGR超过10%，1151只位于5%和10%之间，213只低于5%。其中，前五大基金公司产品AUM占比合计达51%，其中资本集团11只产品资产规模达8290亿元，占比19%。
1.1.3先发者更具备品牌优势
主动管理型基金的规模效应弱于指数基金，但品牌优势使得头部基金公司在行业资金净流出的情况下仍然吸引资金。美国规模前50大主动管理基金中，资本集团旗下美洲基金、富达、先锋、普信等资管巨头均有出现。其中，美洲基金最先于1931年经营主动选股基金业务，从规模来看，其最大的主动选股基金规模1626亿美元，相较先锋集团发行的规模最大的指数基金超6000亿美元仍有差距。但行业内品牌效应明显，美洲基金拳头产品近3年合计资金净流入在200亿美元以上。成立时间较早且总资产较大的主动管理型基金产品吸引资金能力更强，在整体行业净现金流出背景下逆势完成总资产大幅增长。
2.常青主动管理基金在美国
2.1富达：常青主动基金管理人，多元化资产配置的先驱
富达投资（FedelityInvestments）是一家私有资产管理公司，由EdwardCJohnson家族二世1946年成立于美国波士顿。富达1969年即设立国际投资部（现富达国际FidelityInternational）进行全球资产投资研究，1990年将投资服务拓展至全球，是经验丰富的股票基金投资专家。目前，富达投资提供股票型、债券型、货币型型基金，另类资产投资和资产配置产品，截止3Q18，公司AUM为2.7万亿美元，其中股票类AUM为1.6万亿美元，占57.3%。
富达投资主营业务为富达支票清算和托管、富达机构投资者资产管理和富达资本市场三大板块。支票清算和托管业务除提供清算、中介服务和投资服务外，同时为战略收购、银行、保险机构等专业资管机构提供咨询服务，截止1H18AUM为2.2万亿美元；机构投资者资产管理专为机构客户提供资产管理服务，截止1H18AUM为6680亿美元；资本市场主要提供产品交易和零售服务。三大板块下设7个部门业务，包括个人投资（PersonalInvesting）、雇主投资服务（WorkplaceInvesting）、富达机构服务（FidelityInstitutional）、富达机构资产管理（FidelityInstitutionalAssetManagement）、富达慈善管理（FidelityCharitable）、富达实验室（FidelityLabs）和富达风投项目（DiscoveryVenturesProgram）。
2.1.1主动选股基金头部效应明显
富达拥有深厚扎实的公司研究。截至1H16，富达国内投研团队超过650人，海外投研团队超过340名。投研团队认为严谨的基本面研究是寻找投资标的的重要过程，由于市场并非完全有效，市场、行业和个股的价值时常会被低估，投研可以发掘背后蕴藏的盈利机会。富达的基本面分析以“自下而上”研究为基础，从个股筛选开始构建资产组合，总体走势为辅。富达投研人员会定期拜访目标公司高管，深入现场考察公司经营及生产场地，与该公司的供应商、经销商和客户举行会谈，形成对公司的全方位了解。规模优势帮助富达降低管理团队人员流失率，分析师和基金经理的平均服务年数很长，1H16富达海外团队基金经理平均服务时长为10年，基金经理平均从业年数为16.3年，2014年投资单一平台研究界面1500万美元，帮助其每位研究员能在办公地点内外第一时间获取跨行业、板块、地区的专有知识。富达设立员工内部股票购买计划（EmployeeStockPurchasePlans），允许员工以低于市面价值的价格购入公司股票，使员工分享公司增长的红利。
富达规模第一的主动选股基金AUM占比较高。截至11M18，富达拥有108只主动选股基金产品，其中25只为国外股票，43只行业股票和40只国内股票基金。截至2017，富达基金的市占率达9.3%。FidelityContrafund是富达投资规模最大的主动选股基金，成立于1967年，主要标的为国内大盘股，截至2019年1月4日，AUM为1082.6亿美元，为全美第三大主动管理基金，11M18约占集团股票类基金总AUM的4.5%。该基金规模占前十大主动权益基金的45.4%，投资收益表现出色，1年，3年年化，5年年化，10年年化收益率为-2.13%、10.18%、9.30%和13.89%，分别跑赢标普500指数2.25、0.92、0.81和0.78pct。基金经理为WilliamDanoff，自1990年起已连续管理28年，他旗下还有一支富达系列投机洞察基金（FidelitySeriesOpportunisticInsightsFund），投资标的也为国内大盘股，仅对富达内部管理账户开放投资，业绩同样出色，1年、3年年化、5年年化收益率为-1.87%、9.76%、9.36%，分别跑赢基准指数（Russell3000）3.37、0.79和1.45pct。
低估值基金长期收益显著高于基准指数。富达低估值股票基金（FidelityLow-PricedStockFund）成立于1989年，专注于投资中盘和小盘股票市场被低估股票标的以获得相对基准指数的超额收益。该基金的基金经理为JoelTillinghast，从创设开始管理至今，坚信中盘股市低估标的长期收益高于大盘股市。投资团队秉承中小盘市场存在更多低估值标的的理念，广泛挖掘全球中小盘市场被低估标的。低估值基金成立以来年化收益率12.94%，同期间基准指数（Russell2000）年化收益率为9.02%，显著跑赢3.92pct；5年年化收益率4.63%，跑赢基准指数0.22pct；去年收益率-10.75%，跑赢基准指数0.26pct；近3年夏普比率为0.43，标准差为10.23。
基金在多元化行业采取分散化持仓策略。低估值基金同时在对10个大行业，超过12个国家和地区寻找低估标的，并分散化持股投资，彰显强硬投研和资产配置实力。2018年，地域分布来看，该基金美国国内股票占比59.1%，其余国家和地区的投资分布较为分散；行业分布来看，前五大行业占比为72.5%，集中度较高，其中非必需消费品投资占总资产的22.1%；标的分布来看，前十大标的持仓仅为27.1%，其中比例最高的UnitedHealthGroup仅为6.2%，整体投资标的覆盖面较广，持仓呈分散化，有力控制市场风险。
2.1.2多元化资产配置先驱
富达持续走在技术革新和多元化资产配置的第一梯队。1989年，富达推出资产组合咨询服务（PAS），为客户提供多元化资产配置服务，是资产管理从单资产向多资产转变的先驱；2005年富达成立FidelityLab，专注研发前沿金融科技以提高产品销售、管理和投资效率；2016年富达推出智能投顾FidelityGo。富达投资专设子公司StrategicAdvisers主攻多元化资产配置研究。
富达针对不同的客户群体提供多样化的资产配置组合与咨询服务。富达针对不同投资者资产规模和投资偏好提供四种账户资产管理服务，分别为FidelityGo、资产组合咨询服务（PAS）、独立账户管理和财富管理，其中FidelityGo是线上的资产管理服务，独立账户管理只针对单一资产，PAS和财富管理均为人工型的多元化资产组合建议服务。PAS根据客户需求、风险偏好和资产投资时长制定配置组合，并实时关注市场变化进行调节，同时为客户提供资产投资组合和价值跟踪服务，保证运营透明度。PAS投资选择包括富达和其他基金公司的产品组合、全富达产品组合和全指数产品组合三种。PAS投资门槛为5万美元，费率根据资产组合在0.5%-1.5%范围内变动，资产由StrategicAdvisers进行管理。财富管理投资门槛较高，下设普通财富管理和私人财富管理两大类，前者投资门槛为25万美元，针对于亚高资产净值人群；后者投资门槛为财富管理渠道2百万美元和总资产1千万美元，针对于特高净值人群，能够获得基金经理一对一交流服务。
富达拓展智能多元化资产配置业务，全线上流程大幅降低投资门槛和咨询费用。FidelityGo资产账户的开设，信息收集和资产追踪均在线上完成，FidelityGo通过对客户年龄、收入、风险偏好等信息收集，给出资产组合建议，资产管理则由富达投资子公司StrategicAdvisers完成。FidelityGo的投资门槛为0美元，仅收取AUM0.35%作为咨询费，相较PAS咨询费0.5%-1.5%大幅降低，但与先锋私人顾问服务（VanguardPersonalAdvisorServices）0.3%服务费和贝莱德的FutureAdvisor普通账户全免费相比相对较高。，投资标的为FidelityFlexSM系列基金产品。目前该系列基金产品共有34款产品，包含主动和被动型基金产品，底层资产包含国内外股票、债券和短期资产且均0费率，但仅为FidelityGo这类内部账户开放。
富达面向普通投资者提供两大类共11种资产组合投资，直接投资于旗下各类基金产品。
2.2智能投顾打开多元资产配置便捷渠道
智能投顾降低个人投资者门槛，费率低，发展前景辽阔。智能投顾利用人工智能技术，根据量化模型进行资产配置，降低定制化投资门槛和费率，为中产阶层打开定制化资产配置大门。独立的智能投顾平台对个人投资者投资门槛极低，Betterment不设立投资门槛，WealthFront门槛为500美元；传统资产管理公司的智能投顾平台投资门槛仍然相对偏高，但低于传统业务，FutureAdvisor门槛为3000美元，SchwabIntelligentPortfolios门槛为5000美元。目前智能投顾平台主营主动管理型ETF和FOF产品，中产阶级潜在投资需求和低费率对其他投资者的吸引力两方面在未来将持续贡献智能投顾行业AUM。根据科尔尼公司预测，2020年智能投顾市场AUM约为2.2万亿美元，2016-2020年CAGR为68%；智能投顾AUM占总AUM比将从0.9%升至5.6%。
资产管理巨头早已开始布局智能投顾业务。2013年，先锋集团最早推出智能投顾平台PersonalAdvisorServices，但该平台仍是半智能化智能投顾平台，量化分析和人力操作相结合，因此投资门槛仍然高达5万美元，年管理费为0.3%。PersonalAdvisor是目前资产管理规模最大的投顾平台，贝莱德2015年8月收购FutureAdvisor智能投顾平台，并于今年在帕罗奥图成立了人工智能实验室，以进行机器学习、数据科学和自然语言处理等高新技术的研发，积极开展智能投顾布局；FutureAdvisor对个人投资者养老计划不收取管理费用，投资管理服务年管理费为0.5%。
Betterment和Wealthfront为美国独立的两大智能投顾公司，分别成立于08年和11年。两大智能投顾平台均通过收集投资者基本信息和风险偏好，采用量化策略进行个性化ETF组合构建。以Betterment为例，资产管理业务分为数字管理和专业投资，前者针对个人投资者，后者针对机构投资者，投资门槛分别为0和100000美元，费率分别为0.25%，0.40%，普遍低于行业平均水平。
•盈利模式：根据客户资产规模收取一定比例咨询费
•运作模式：借助机器模型和技术，为经过调查问卷评估的客户推荐与其风险偏好和风险承受能力匹配的资产投资组合
•产品模式：多类别ETF资产组合与不同账户需求相匹配
Betterment通过配置ETF基金为个人投资者打开全球资产配置的大门。Betterment投资组合广阔，包括大型、中型、小型、新兴市场和发展中股票市场的ETF产品以及各类型债券ETF产品。Betterment能够为基于客户的投资经验和风险偏好设计不同的全球化投资策略。权益方面，国外权益ETF配置会随着总资产权益配比升高而升高，且国际发达市场的权益资产是主要投资方向。债券方面，当债券配比小于60%时，美国高质量债券和全球债券是主要投资标的；债券配比大于60%时，为保证资产整体收益，短期融资券配比迅速抬升，当债券配比为80%时，短期融资券占比30.2%。
2.3普信集团：主动能力强，机构资金占比超80%
2.3.1主动管理颇见成效，AUM持续增长
普信集团（T.RowePriceGroup）是美国最大的主动管理股票基金为主的资产管理公司之一。普信于1937年在美国成立，并于1986年上市，2017年被财富评为“全球最获尊重公司”。目前，普信为全球投资者提供股票、债券、货币市场、资产配置和目标日期基金，IRA账户资产管理服务，以出色的主动管理投资业绩在全球闻名。2017年末集团AUM为9911亿美元，实现收入47.9亿美元，投资收益连续9年跑赢标普500指数。
2017年末，普信在美国设立的共同基金规模为6063亿美元，占总AUM比61.2%；其中，主动选股基金2017年末5641亿美元，占总AUM比56.9%。截至2018年12月14日，普信共有30只针对普通投资者级别的国内股票基金产品，其中27只为主动管理型。
机构投资者为资金来源主力,个人投资者资金占比极小。机构是普信集团重要的资金来源，2017年占比超过83%，美国个人投资者占比相对较小，2017年仅为17%，同比下降1pct。机构投资者占比83%，其中50%来自全球金融中介，11%来自美国退休资金，22%来自全球金融机构。
公司AUM长期保持稳步增长趋势。97年-17年，公司AUM从1243亿美元上涨至9911亿美元，20年CAGR10.9%。在21世纪以来主动管理型基金行业整体现金净流出趋势下，普信集团以杰出的投资回报率吸引投资者资金，除21世纪初互联网危机和2008年金融危机外，均实现AUM正增长。2017年公司管理资产额为9911亿美元，同比上升22.2%，其中美国股票和混合资产额为做新兴行业的投研行业报告4805亿美元，同比上升19.7%。
税前利润/AUM稳定。1997-2017年，普信集团管理费收入/AUM和营业支出/AUM同步下降14个基点，保持公司单位AUM税前利润贡献稳定在0.25%左右，持续盈利能力较为稳健。
十大基金产品长期收益表现优异,集团十大基金产品九只跑赢市场平均水平。2017年，普信集团前十大基金管理费收入占集团管理费收入36%，管理资产额29%，其中七只为美国国内主动选股基金，两只为全球股票型基金，一只为债券型基金。前十大基金中九只基金产品5年收益率跑赢Lipper行业同类别基金平均水平，7只产品5年收益率跑赢市场指数，最高均为NewHorizons跑赢LipperSmall-CapGrowthFundsAverage4.52%，跑赢基准指数（Russell2000ValueIndex）4.32%。
2.3.2新兴市场基金科技行业基金表现优异
新兴市场和科技行业主动管理型基金回报领跑。截至目前，普信集团有24个针对普通投资者的全球股票基金，其中有4只位于新兴市场，3只3年年化回报率高于10%。
截止11M18，新兴市场基金是普信集团第十大股票基金。新兴市场基金资产管理额为108.9亿美元，追求全球新兴市场中具有长期回报价值的股票，其中中国占比25%，该基金3年和5年年化回报率分别为13.42%和5.53%，跑赢MSCI新兴市场指数1.06pct和1.92pct。新兴市场基金分为普通投资者产品和机构/高净值投资者产品，分别成立于1995年3月和2015年8月，投资门槛分别为2500和100万美元。08-17年，新兴市场基金年收益率波动性较强，除08,09金融危机影响外，最高和最低年化收益率相差61.7%，导致整体净资产规模波动幅度较大。2017年，新兴市场基金收益率47.0%，创下除09年外新高，基金平均费率为1.23%，平均净利润率为0.53%，前十大重仓持股均为优质蓝筹股，合计比例占总资产41.91%，持股集中度相对较低。
普信环球科技基金是普信集团5年年化回报率最高的股票型基金，追求全球依赖技术进步和科技研发创造利润的公司。环球科技基金同样分为普通投资者产品和机构/高净值投资者产品，分别成立于2000年9月和2016年11月，投资门槛分别为2500和100万美元。该基金由52.1%的国内科技股票和45%的国外科技股票构成，其中中国占比23.9%，该基金3年和5年年化回报率分别为22.16%和21.84%，对标MSCI世界信息科技指数分别跑输3.03pct和跑赢2.79pct。08-17年，得益于科技板块的高成长性，环球科技基金长期表现出色，收益率整体显著优于新兴市场基金且波动幅度较小，除08、09年外，最高与最低年化收益率相差48.6%，基金整体规模稳步上涨，2017年同比增长87.4%。2017年，环球科技基金平均费率为0.89%，低于新兴市场基金，但平均净利润率为-0.37%，前十大重仓股合计
